黄树东：金融海啸结局何在？　　

二月初回国，有朋友问我，我认为，现在美国金融体系还在熬到阶段。在熬实体经济。假如实体经济进一步恶化，美国出现大面积的银行倒闭，或者大规模的国有化不是不可能的。而且无能是倒闭，还是国有化都是对股东利益的巨大打击。　　

去年11月份，有感于中国有的人把经济复苏的希望寄托在美国经济的复苏身上，笔者在网上发了一篇文章呼吁中国要警惕美国经济危机恶化。该文的题目是“金融海啸急速恶化，美国处于大萧条边缘“（1）如今，几个月过去了，美国的金融危机不仅么有缓解，而且实体经济危机更加严重。美国的出路究竟何在？　　

在11月底文章中，我呼吁美国政府为了对付危机，应答直接解决危机的根源：收入不公，和房主无力承受房贷重负等问题。只有解决了这些问题，美国才可能真正解决经济危机。奥巴马新政可以看到这种思路。但是，美国的问题是三十年来新自由主义和放任自流的资本主义导致的总危机，不是可以在一朝一夕中得到解决。　　

美国经济究竟怎么了，美国出路何在？　　

一． 美国经济出现庞氏迹象　　

首先，让我们看看美国经济危机的起源。　　

美国的这场经济危机既不是一场阴谋，也不是简单的政府监管不到位。阴谋论不仅不符合事实而且不能解释美国为什么要用一场阴谋把自己弄到危机边缘。也有人把这场危机归结为大银行家的阴谋。其实在这场危机中大银行家是最的是数家。有人说，大银行家把财富转移到了凯曼岛这样的地方。其实你只要检查一下这些地区和国家的资本流入就知道这种说法对不对。当然，在这种大危机的产生过程中，不可能没有阴谋。但是那不是主流。　　

监管不到位论，只是看到了现象，没有看到本质。为什么监管会不到位，为什么监管不到位就一定要爆发经济-金融危机？我们不能只见树木不见森林。事实上这场危机是里根总统以来实现的新自由主义战略的一场体制性危机。这个新自由主义战略把资本主义本质的某些危机特点的爆发提供了体制性条件。而政府监管不到位只是许多体制性条件的一种。　　

所以，要了解这场经济危机必须从1980年开始的那场新自由化主义的实践开始。里根以来的新自由主义改革导致了一下一些变化。　　

第一是美国经济呈现高杠杆效应。美国总债务和GDP的比例，在1960-1980年间平均为1.3左右。然而从1980-1990十年间陡然上升到1.8倍。美国总债务在十年间增加了40%。其原因是多方面的，美国为了在两霸对抗中获胜，不惜举全世界之力。在这十年间，美国政府赤字和外贸赤字大幅度增加，于此同时为了吸引世界资本流向美国以填补双赤字，美国实行了高利率政策。这种双赤字和高利率政策，导致美元价值的虚高。美国双赤字和美元虚高是当时国际金融体系中的体系性风险。只要你翻阅一下当时的历史，你就会知道这点。当时，许多的国家，许多金融专家，许多有识之士反复呼吁发达国家要重视这个问题。否则将导致国际金融体系的全面危机。　　

当时，美国把这些问题归过于日本。指责日本是导致美国双赤字和美元虚高的根源。理由是日本的保护主义导致美国出口不振，导致外贸赤字；而日元低估导致美元虚高，同时加剧了美国出口不振。就这样，美国把自己的战略问题，转嫁给了日本。这种理论在当时很有市场。这就是广场协议出台的原因，也是日本被迫实施一系列市场开放和日元升值的原因。　　

日本的这一系列被迫的改革和升值导致了日本长达十几年的经济衰退和通货紧缩。从某种意义上讲，是美国把直接的经济危机转嫁给了日本。从而延缓了自己经济危机的来临。　　

但是，日本的通缩并没有解决美国自身杠杆倍数过高的问题。　　

这总杠杆倍数扩大到原因之一，如上所述，是由于两霸对抗。从两霸对抗的角度来看，美国在80-90年代大规模的增加了有关支出，从而导致赤字上升。从这个意义上讲，今天的危机，是为当年的两霸对抗买单。苏联比美国早十几年承受对抗的后果。而美国比较幸运，两霸对抗的经济后果在十几年以后，也就是说，在取得了战略成功以后才显露出来。　　

美国的总债务与GDP比例问题在苏联崩溃以后有所缓解。在苏联崩溃以后，美国的国防支出增长趋缓，有些年头还有下降。这个比例在1990-2000年间基本稳定，有些年头还有缓解。美国的双赤字也时有缓解。　　

到了2000年，由于911事件，伊拉克战争，阿富汗战争，等美国有关方面的支出大大增加。美国的总债务和GDP的比例陡然增加。从2000年的1.8倍左右，上升到2005年代2.28左右。于此同时美国的外债总额大幅度增加。达到了前所未有地步。　　

以上讲的是美国经济的总体的杠杆效应。美国经济危机从2007年中期算起以快两年，美国经济和金融体系经历了痛苦的将杠杆效应。但是残酷的事实是，美国经济的总体杠杆效应不仅没有下降，反而还略有上升。由此可见美国的金融危机有多深。　　

也就是说，美国经济早就资不抵债。出现旁氏化现象。　　

第二．资本牟利导致金融体系杠杆效应增高。资本的冲动是盈利。但是，由于美国双赤字的上升，美元价值的虚高，导致美元资产大量泛滥。结果是美元资产的回报利下降。资本在追求利润最大化时，会走向反面。资本追求利润，往往会导致资产价格普遍上升。资本价格的上升，有会导致未来回报率下降。这种未来回报率的下降导致对资本生存价值的挑战。这是资本无法避免的自我否定，是资本无法逃避的自我宿命和法则。美国新自由主义体制的特点就是解放资本，让资本去追求最大利润。这种现象在进入21世纪以后尤其严重。　　

资本回报率的降低，迫使使最求利润的资本开始追逐杠杆效应。为了提高资本回报率美国的金融体系开始把经营的重点放在债务上。依靠债务的扩大来提高杠杆倍数，通过提高杠杆倍数来提高所经营的资产的规模。在这种情况下，对冲基金，私募基金，CDO，各种衍生债券，LBO，等等开始大势泛滥。银行开始大规模的扩张自己的资产规模。为了扩张自己的资产规模，许多金融机构采用了不少的“创新手法“。例如，现在困扰美国金融体系的不只是次级贷款，还有优等贷款。有一种优等贷款，叫做”由你选择支付方式“的房贷。投资者贷款买了房，但是每一个月的房供多少有房主自己决定。你可以只付利率，也可以只付一部分利息。剩下的利息部分，加到你的贷款你。这种贷款可以让放贷款的银行的贷款总额不断上升。还有信用卡。为了吸引客户，许多银行不惜开出零利息的条件，吸引新客户。再例如LBO。有许多LBO案的投资人，只有一点自有资本。在看准了捕获对象以后，往往是向华尔街投行获取巨额贷款，用于收购捕获对象。当然，华尔街得到的回报是高额的佣金。然后，华尔街又将这笔巨额贷款，通过证卷化卖给其他投资者。所以，LBO案是四两拨千斤的赚钱方式。许多对冲基金的杠杆倍数达到几十倍！　　

笔者曾经在一些会议上与人讨论时质疑过这种经营模式。但是，当音乐还在响的时候，有谁会在意这些风险。这就是为什么，本人在11月底文章中指出，美国的金融危机早已不是次级贷款的问题，而是整个金融体系的全面危机。　　

以华尔街为了，华尔街在鼎盛时期，以极少的自有资本为杠杆的支点，轻尔易举的撬动了几十倍的资金，得以轻而易举的为其不断扩张的资产提供大量的资金链。按华尔街自己的计算，华尔街的五大投资银行，在2007，其运作的资金达到资本的30倍左右。如果考虑到期资产的高风险性，加上许多没入帐的资产，加上各种金融衍生工具，其动用的资金远远超过其帐上公布的数字。华尔街的投行，无不以几十亿几百亿的自有资本，运作起几千亿几万亿的资产。华尔街五大银行，除去贝尔斯顿经营的总资产在2006年增长23%，2007年底再增长17%。是年底，该四家投行经营着高达38763万亿美元的总资本。2007年底美国GDP总额是14。03万亿美元。也就说，四家投行经营的总资本相当与美国当年GDP的27。6%。而且，这种资产增长的速度远远高于GDP增长的速度。按名义价值计算，2007年美国GDP增长约4。94%，但是华尔街的总资产增长速度(17%)比美国GDP高了12个百分点！　　

资产规模的扩大和杠杆倍数的增加是美国新自由主义体制的基本特点。这种种杠杆效应在经济上升，房价上升到时候，能带来巨大的收益。但是在经济下降，资产回报率下降时会带来巨大的损失。　　

所以，这种高杠杆的金融体系，依赖于高回报的神话上面。一旦这种神话破灭，这种体系就会破产。这种金融体系就是一种旁氏计划。一旦投资者要抽回投资，它将和任何旁氏计划一样面临破产。这种金融体系，爆发危机只是迟早问题和时间问题。次贷，只是一个诱因。没有次贷，还会有别的什么贷。　　

所以，虽然这是一场次贷引起起的金融经济危机，但是假如只是从次贷的角度去理解问题，只会忽视问题的实质。也会妨碍我们自己有效的预防金融风险。　　

以上，历史回顾表明目前的危机既不是阴谋论，也不是监管不到位。当然，假如监管到位意味做要抑制资本的盈利冲动，那我还是同意“监管不到位论“。这种监管到位本身意味着对资本体制的局部否定。　　

二 美国政府的反危机失误　　

鉴于美国经济和金融体系的全面庞氏化，美国面临的问题比想象的要严重。遗憾的是美国政府在危机开始是的一系列做法，没有对症下药。我在11月的文章中已有提及。现在想做进一步的讨论。　　

一．沙滩上的宫殿--对美国金融体系的基本判断。要知道，这个庞氏计划里面剩下的许多资产都是无法正确估计价值的资产。对许多金融机构而言，那些能买出有市场的资产，早就为了降低杠杆而卖掉了。就像一个破落之家，能变卖的早就变卖了。现在留下来的许多资产，很多都是既没有市场，有没有价格的资产。建立在这种资产上面的美国金融体系，如同建立在沙滩上的宫殿。一点流水就会将它冲刷掉。　　

美国政府迄今为止已经开了大约8万亿美元—其中包括财政计划，和联储会的收购资产计划，和担保计划。但是，这8万亿的账单（将另文叙述），并没有起到提振投资者信心的目的。可见美国金融体系的问题有多大。美国还能开出几张8万亿的账单。现在困惑美国金融体系的不只是次贷，是几乎所有的贷款，包括有等级贷款，消费者贷款，LBO，等等。假如，美国经济下滑的趋势不能在半年左右止住，美国金融体系的前景不堪设想。假如读者有兴趣可以打开美国大金融机构的资产平衡表读一读，就知道问题有多严重。半年左右，美国今天那些优秀的银行，也可能变得有支付能力问题。　　

如前所述，出现这场金融危机的根本原因是新自由主义放纵资本的体制。其实从80年以来，美国一共产生了三次资本泡沫：80年代末-90年代初期的商业不动产泡沫，90年代末-2000初期的技术泡沫，加上目前的金融危机。为什么，在短短的三十年中，资产泡沫一次又一次的发生？为什么？资本的逐利的冲动总是走向极端？难道真仅仅是许多人认为的监管缺位？难道真是所谓的美国人过度消费？假如美国抑制消费就可以解决问题，那目前美国的消费萎缩是不是就是美国反危机的最佳措施？　　

二．美国政府反危机的失误　　

首先，反危机最初把问题仅仅当成了一个流动性问题。但是，问题其实一开始就不是一个流通性问题。虽然，危机最初从流通性问题爆发出来。问题的根源就是，资本在极度扩张以后，泡沫的必然崩溃。在泡沫崩溃的时期，政府应当从银行的支付能力角度入手。当时，联储会当时的判断是流动性问题。联储会的政策手段从传统的三件扩大到11件。其中许多措施的出发点都是对付流通性问题，降低利率差。现在美国金融体系的问题的支付性问题。当时的思路是，只有解决了流通性问题，金融体系就会自动的解决自己的问题。只是到了去年9月，雷曼破产以后，美国政府才开始认识到问题不只是流动性问题。　　

毫无疑问，美国政府的这种对危机的判断失误，导致了反危机时间的拖延，导致了问题的恶化。从目前的情况看，美国经济在持续恶化。假如这种恶化的趋势得不到遏制，几个月以后，即使美国那些优秀的银行，也很难避免支付性问题。　　

其次。美国政府没有一开始就从体制上下决心解决问题。这次金融危机是美国所谓的“自我规范“市场体制的一种破产。然而，体制性问题由于利益结构的原因，也是最难以解决，最耗费时间的问题。这就是为什么美国经济危机在回暖以前，还会恶化。　　

再次，反危机最初把危机仅仅当成了一个次贷危机。对危机的广度和深度判断失误。其实，所谓的次级贷款，以及后来的金融资产的全面恶化等，其背后的决定性因素都是经济。以目前的情况看，假如失业率上升到10%左右，美国不仅房屋价格要下降，导致房贷全面崩溃；而且其他的消费者贷款也会因消费者还款能力下降，而崩溃。假如，美国不能有效控制失业率，假如失业率不断高升，美国银行的大面积倒闭就有可能产生。　　

现在美国新政府出台了一些新政策力求增加就业，刺激消费；同时还出台了缓解房屋贷款压力的政策。这些措施的出发点是从就业和房屋价格的角度来解决经济金融危机。应当说出发点是正确的。但是，这些政策的（包括7000多亿的经济刺激计划）第一有滞后性；第二是不是对经济有持续的推动力尚待观察。　　

                   三．美国银行国有化和中国的潜在损失。　　

解决美国今天的问题的出路，不再是加强监管，或者多一点监管。必须是国有化。本人在许多场所提倡美国对金融体系实现选择性的国有化。鉴于美国金融体系今天面临的困境，国有化几乎是唯一出路。国有化不在是一个幽灵，而是美国今天面临的走出危机的一种现实选择。我们甚至可以预测，奥巴马政府也许会在6-8个月以后开始采取银行国有化政策。　　

对于一个杠杆率达13%的金融体系，只要总资产减值7.7%，整个金融体系将变得没有支付能力。由于美国今天经济的持续恶化，房价持续下跌，消费者信用坏账率持续上升。7.7%并不是一个遥不可及的比例！　　

由于美国的大银行的资产如此巨大，其带来的系统风险如此巨大，其本身面临的问题如此之多，美国金融危机已到了非采取国有化不能不出危机的地步。第一批国有化的银行可能是花旗和美国银行。目前奥巴马政府在全力否认国有化的可能性。　　

迄今为止，美国政府是依靠给问题银行提供资本的方式来解决问题。但是，这些措施是不成功的。银行国有化使美国政府得以控制银行，然后清理银行的资产，清洗其中的不良资产，已达到重整银行体系的目的。　　

银行国有化的一个重要特点就是现有股东的权益将几乎全部冲销。中国金融机构必须全面评估，假如美国银行国有化，中国的损失有多大。关于此点，本人不便多讲。　　

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