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美元本位制、全球流动性过剩和中国金融开放基本战略

美元本位制、全球流动性过剩和中国金融开放基本战略

                  

外交大师基辛格之名著《大外交》开篇就说:“几乎就象是存在某种自然规律,每个世纪都会有一个大国崛起,她有力量、有意志、有智识和道德上的激励,依据她自己的价值体系,来重塑整个国际体系。”国际政治、军事、外交如是,国际经济、货币、金融亦如是。从20世纪降临之始,美元逐步登上全球金融货币体系金字塔之颠。今天,美元本位制(The Dollar Standard)支配着全球经济金融货币体系。中国金融开放的战略、策略和具体步骤,必须基于对美元本位制游戏规则的深刻把握。易言之,探索美元本位制下的生存空间和生存技巧,是中国金融开放战略思考的基本出发点。

一、大国理论:美元本位制的游戏规则

人类货币体系的演变遵从“大国理论”或“帝国理论”。该理论的基本命题和推论是:

(1)       伟大国家创造伟大货币;强权国家拥有强权货币;霸权国家必定支配霸权货币体系。

(2)       霸权国家必定最大限度利用其“货币特权”擭取铸币税收入、并以此掠夺其他国家之资源。手段包括:无限制发行货币以降低货币真实价值、掌控货币体系以控制他国产业发展和税收制度、掌控货币体系以推行霸权国家的政治经济游戏规则。

(3)       霸权国家之货币,必定是全球最主要的储备货币、支付手段、结算工具、价值储藏手段、计价单位、资本市场交易工具、外汇市场干预货币、信息发布的主要媒介。

(4)       霸权国家必定动用一切手段,粉碎任何挑战其货币霸权之努力。任何改革现存国际货币体系之倡议,必然遭到霸权国家之否决。

(5)       霸权国家之金融市场(债券市场、股票市场和货币市场),必定是全球之金融中心。其他地区之金融市场,皆围绕该中心运转,就像太阳系的行星围绕太阳运转一样。

(6)       若霸权国家之货币纯属“法定货币”,没有任何贵金属或物质做最后支持(纯粹纸币),那么一般而言,霸权国家之国际收支必定是赤字,因为:只有霸权国家之国际收支出现赤字,她才能为世界其他国家输送储备货币。此乃国际经济学之“古诺定律”(The Cournot’s Law)的简单推论。

(7)       霸权国家可以在相当长时期内,维持贸易赤字、国际收支赤字和财政赤字(三大赤字),因为霸权国家之全球金融中心地位,确保世界其他国家自动为其三大赤字融资。

(8)       三大赤字意味着霸权国家之总体国民储蓄长期维持低水平(甚至为负储蓄)。

(9)       霸权国家之金融企业,必定是全球金融产业的垄断者。

(10)   霸权国家必定不遗余力地要求其他国家开放金融市场和金融产业。

迄今为止,完全符合上述“十大事实”的货币本位制,只有当今的美元本位制(The Dollar Standard)。它肇始于1913年美联储的创立,经过1936年美、英、法“三国货币协定”和1944年的布雷顿森林协议,完成于1971年的“尼克松新政”和1976年的IMF章程第八条款第二修正案。

众所周知,大英帝国是19世纪全球经济金融和货币体系支配者。然而,当时占居支配地位的货币本位制却不是英镑本位制,而是金本位制。金本位制的运行规则如下:

(1)       国家固定官方黄金价格或“铸币厂平价”,规定国内通货依照此价格与黄金自由兑换;

(2)       私人黄金出口不受管制,经常帐户和资本帐户之交易亦无任何限制;

(3)       本国发行之纸币和硬币,有官方黄金储备背后支持,本国长期存款货币(M2)之增长,受制于总体黄金储备之大小;

(4)       若遭遇国际黄金流失引发短期危机,中央银行则以较高利率向国内银行自由贷款;

(5)       若规则(1)被暂时终止,只要条件允许,则立刻依照传统黄金平价恢复黄金兑换,必要时甚至以国内通缩为代价;

(6)       世界范围黄金之供求关系,乃是约束各国价格水平之“共同锚”,亦即各国之共同的一般价格水平由世界黄金供求内生决定。

显而易见,金本位制与美元本位制有两个最根本的区别:其一,长期而言,全球货币供应量和通货膨胀水平,取决于全球黄金供应量。美元本位制下,美元之发行却没有任何外部约束。全球货币供应量和通涨水平,很大程度上取决于美国政府的财政政策和货币政策。其二,各国货币之间的汇率是完全固定的(它们等于各国货币背后黄金含量之比率)。美元本位制下,美元与主要货币之汇率浮动。易言之,尽管19世纪的英国是全球货币体系支配者,英镑是主要的国际通货,然而英镑背后有黄金支持,英镑之发行有外部黄金约束。

今天的美元本位制与布雷顿森林体系(The Bretton Woods International Dollar Standard)亦有重大差别。布雷顿森林体系是美元本位制的前身,其运行规则如下:

布雷顿森林体系对美国的要求是:

(1)       不干预外汇市场,不追求任何国际收支和汇率目标,实施自由贸易。不累积大量外汇储备。被动地采取冲销干预行动,以抵消其他国家干预外汇市场对美国国内货币供应量的影响。

(2)       依照1盎司=35美元之固定价格,允许成员国将美元钞票兑换为黄金。

(3)       开放美国资本市场,让外国政府和私人投资者自由借款和存款。

(4)       维持美国之国际债权国地位(以美元资产对外放债),控制财政赤字。

(5)       根据美国国内信用扩张形势,实施自主选择的独立货币政策,确定世界物价水平(以美元计算的可贸易商品物价水平),以此作为世界价格水平稳定之锚。

布雷顿森林体系对其他成员国的要求是:

(1)       以美元为基准确立本国货币之官方平价汇率,确保实际汇率波动幅度永远处于官方平价1%范围之内。

(2)       确保经常项目交易之货币自由兑换;实施资本控制以防止国际资本市场冲击本国货币金融,但同时开始逐步实施资本项目完全自由化。

(3)       成员国使用美元作为外汇市场干预货币,并积累相当数量之美国国债作为官方外汇储备。

(4)       成员国之货币政策和国内货币供应量之长期增长,服从于固定汇率制度和美国的通货膨胀水平(以贸易产品计算的通涨水平)。

(5)       成员国货币当局采取冲销干预政策。一旦短期外汇储备流失,货币当局则购买国内资产,以保证国内流动性和货币供应量之稳定。

(6)       调整国内财政政策(政府净储蓄)以控制经常帐户不平衡,从而抵消私人储蓄与投资之差额。

显然,布雷顿森林体系与今天的美元本位制亦有两个重大区别。其一、美国尽管享有几乎完全的货币自由度,国际调节的主要责任由其他成员国负担,然而美国必须承诺依照固定价格、允许成员国将美钞兑换为黄金。美国的黄金储备成为其货币发行的硬约束。美元发行还不是毫无限制。其二、各国货币汇率固定。尽管美国没有干预外汇市场之义务,其他成员国某种程度上还可以要求美国控制货币发行、调整其财政货币政策。易言之,布雷顿森林体系还是一个弹性有限的国际货币体系。

1971年8月15日,尼克松断然摧毁布雷顿协议,核心是彻底取消美元发行的黄金约束。1976年,在美国国会强大压力之下,国际社会最终同意IMF章程第八条款第二修正案,浮动汇率体系从此成为人类货币体系之主流。一个完全没有外部约束的法定货币本位制――美元本位制,终于登峰造极。人类迎来完全崭新的霸权货币体系。

二、没有“锚”的货币:全球流动性过剩之根源

“流动性过剩”是困扰今日中国货币政策的主要难题。然而,将流动性过剩之根源归咎于中国贸易收支和国际收支双顺差,却是错误的或不彻底的逻辑。

流动性的严格定义,是资产交易费用之高低。资产交易或转手之费用越低,其流动性越高;交易或转手之费用越高,流动性越低。一切资产或物品皆具备流动性,差异只是流动性之程度(亦即交易费用之大小)。从流动性最低之资产(比如人力资本)到流动性最高之资产(比如流通中现金),是一条完整的谱线。中央银行通常用M0/M1/M2/M3/L等多种指标来量度流动性,以上述指标之增长速度及其与GDP等真实经济指标之比例,来衡量流动性是否过剩,其实皆为武断的划分或定义。我们只能从交易费用高低之角度来统一理解流动性。由此可知,金融深化、金融创新、资产证券化,皆是创造流动性之重要手段。从这个角度考察流动性,则无所谓流动性过剩。我以为:衡量流动性是否过剩之比较恰当的指标,是看真实经济和虚拟经济之背离程度(参见下节之定义)。

全球流动性过剩之根源有五:其一、全球储备货币之发行失去外部约束(失去“锚”);其二、浮动汇率体系之汇率动荡,迫使各国央行干预外汇市场;其三、因浮动汇率而起的各种衍生金融产品(所谓金融创新)之交易量达到天文数字规模;其四、以石油为代表的战略资源价格暴涨;其五、资产证券化的飞速发展。当然,全球流动性过剩的核心是全球储备货币之发行失去外部约束,此亦是全球货币数量论(The Global Quantity Theory of Money)的基本结论

全球流动性过剩之基本事实可由如下数字略知大概:

(1)       全球储备货币从1960年代末约400亿美元,猛增到今天接近5万亿美元,仅亚洲各国外汇储备就超过3万亿美元。储备货币是基础货币,经过银行体系之乘数级的货币创造,全球广义货币供应量之增长以数十万亿美元计。

(2)       2006年,美国经常帐户赤字高达近9000亿美元,1970年代中期,美国经常帐户赤字还不到200亿美元。相应地,外国投资者持有的美国财政债券超过2.2万亿美元(美国财政债券总规模达到4.3万亿美元,总的国家债务规模更是接近8万亿美元),其中外国官方金融机构持有的美国国债就达到1.3万亿美元。

(3)       全球储备货币之中,相当部分是各国中央银行为应付汇率波动、干预外汇市场所积累。以日本为例,日本目前外汇储备近三分之二源自外汇市场买入美元。

(4)       金融衍生产品交易和外汇交易之规模,每天超过3万亿美元,每年超过800万亿美元。加上债券、股票和其他金融市场之交易,金融交易之规模是真实经济规模的数十倍!(全球GDP不过50万亿美元)。

(5)       日元长期升值预期综合症所造成的长期低利率流动性陷进,亦是全球流动性泛滥的重要原因。日本国内货币市场的低利率,迫使大量资金到世界各地寻找出路,仿佛洪水一样蔓延世界。

(6)       支付清算体系网络的扩大、技术的改进和电子货币或转帐的日益普及,让货币创造的速度和幅度急剧扩大。

(7)       资产证券化的飞速发展,让许多原本无法参与金融交易(或交易成本非常高昂)的资产变成金融资产,成为抵押贷款或其他融资手段。流动性资产的规模进一步放大。

全球流动性过剩之基本表现有四:其一、虚拟经济与真实经济严重背离;其二、各国货币政策失去稳定本国货币环境之能力;其三、国际热钱随时冲击各国金融货币体系;其四、金融或货币危机频繁发生。

三、流动性过剩和人民币升值预期综合症

全球流动性过剩之趋势,始自1970年代,至今方兴未艾。它冲击中国经济体系的基本渠道有四:其一、贸易帐户或经常帐户掩盖下的热钱流入;其二、FDI帐户掩盖下的热钱流入;其三、地下融资渠道或非法金融机构融通的国际热钱;其四、私人帐户小额汇划转移到国内的投机热钱。热钱流入国内之主要目的,是参与资产市场(房地产和股市)炒做。热钱大规模开始流入国内的导火线,则是人民币升值预期的自我实现。

经验事实表明,汇率持续升值之预期,至少具有两项重大后果:其一,升值预期改变真实经济和虚拟经济之均衡条件,从而改变真实经济产出水平、资产价格预期和通货膨胀预期。其二,升值预期极大地左右中央银行货币政策之效率和效果。很大程度上,汇率升值预期让中央银行货币政策失效,即:无论中央银行采取哪种货币政策准则,或者无论央行采取怎样的货币政策操作,央行都无法实现自己确定的目标

最显著的例子,是1980年代后期和1990年代之日本经济。为数众多的理论和实证研究证明:该时期之日本宏观经济困境,推动力量乃是日元长期升值之预期,学者称之为“日元长期升值综合症”。

其主要表现是:(1)日本长期利率一直处于非常低的水平(所谓“流动性陷进”),通涨率亦处于极低水平(经常是通缩),真实利率则居高不下;(2)真实经济投资和实质经济增长率长期维持低水平;(3)金融体系之存款余额和债务余额(主要是日本国债)达到创记录的天文数字;(4)日本中央银行之货币政策失效,无力摆脱通货收缩(让通涨率为正,从而降低真实利率),无力维持稳定的日元汇率,当然更无力刺激日本经济快速增长,也无法阻止日本长期维持国际收支顺差和积累巨额外汇储备。日本政府发行大量国债,试图刺激经济增长,亦无能为力。

目前的中国经济,基本特征与“日元长期升值综合症”类似。2005年7月21日,中国迫于美国压力,宣布“人民币汇率机制改革”,人民币正式脱离与美元的固定汇率,开始升值和浮动。最重要的是:市场(国际和国内)普遍预期人民币将进一步大幅升值。

“人民币长期升值预期”已经呈现严重后果:(1)中国资产价格(股市和房地产)出现严重泡沫,资产价格之暴涨,与真实经济和一般物价水平之相对缓慢增长,形成巨大差异。我称之为“真实经济和虚拟经济之严重背离”(2)所谓“全民炒股”或“全民投机”,尽管言词略显夸张,却是不争的事实。中国整体经济体系“投机意味”非常浓厚。(3)人民币升值并没有缓解中国国际收支双顺差。双顺差累积大量外汇储备。(4)中国人民银行之货币政策显然失效。2006年以来,人民银行为缓解“双顺差”或大量外汇储备所触发的“流动性过剩”频繁调高短期利息和存款准备金率,没有效果。

当然,断言中国经济已经陷入“人民币长期升值预期综合症”,为时尚早。中国经济依然维持高速增长,没有出现通缩。今天的中国经济和日本经济至少具有两大基本差别。其一,制度安排不同。日本经济体系主体(关键产业主导者和信贷资源拥有者)是竞争性私有企业;中国经济主体(关键产业主导者和信贷资源拥有者)是垄断性的国有企业。二者之融资成本和相关投资抉择约束条件不同。其二,中国和日本经济处于国际产业分工价值链条的不同环节,决定了二者贸易结构和投资结构之巨大差异。

此外,人民币升值预期才刚刚开始,资产价格之变动,或货币市场和信用市场之变动,要对真实经济产出和通涨发生重大效果,时间上有相当长时期的滞后。日元长期升值预期之形成、日本资产价格泡沫之膨胀和破灭(经济增速开始急剧放缓和严重通缩之开端),大约经历5年时间。人民币升值预期之自我实现,还不到两年。然而,依照资产价格和相关指标判断,类似“日元长期升值预期综合症”的“人民币升值预期综合症”正在迅速形成,已勿庸置疑。

四、              金融开放的主要风险:虚拟经济和真实经济相背离

根据以上的分析思路,我们立刻可以推论:中国金融开放的主要风险,便是全球泛滥的流动性大规模流入国内,冲击国内经济金融体系,造成虚拟经济和真实经济之严重背离:即真实经济相对通缩(实质投资或真实国民收入缓慢增长、甚至负增长);虚拟经济或资产价格相对通涨(即资产价格出现严重泡沫)。且让我简要阐述虚拟经济和真实经济之区别及其理论含义。

真实经济是人类以价值创造(转换)和物质转化为目的之经济活动,可分为真实消费和投资。真实消费是个人消耗物质资源以获得享受;真实投资则是个人参与物质转化和价值创造活动,以便赢得未来的真实消费。

虚拟经济则是人类参与投机买卖、单纯期望商品(物质或物品)价格上涨而获利、不涉及任何物质转化之经济活动。严格地说,一切虚拟经济活动乃是因为交易费用或信息费用或信息不对称而起。从降低交易费用、或信息费用、或减少不对称信息角度看,虚拟经济活动极大地促进真实经济活动,参与价值创造。

譬如,投资生产郁金香,必定要经过购买土地、肥料、种子、劳力、郁金香生长全过程、出售郁金香然后获利,此乃真实经济活动,参与物质转化。炒卖或投机郁金香,则纯粹是买卖换手过程,不涉及任何物质转化。

人类一切经济活动,皆可从真实经济和虚拟经济角度观察之。尽管我们无法准确量度真实经济和虚拟经济活动之规模或大小,然而,从最基本理念上,我们的确可以将二者明确区分。

有两个极端。其一,若人类一切经济活动皆致力于物质转化,不涉及任何投机买卖,整体经济将近似以物易物或自给自足之经济,人类物质财富之增长将极其缓慢;其二,若人类一切经济活动皆致力于投机买卖或期待现有物品之价格上涨,整体经济将完全成为“全面的投机经济或虚拟经济”,人类物质财富亦不会有任何增长。现实之人类经济体系,亦即凯恩斯所说的“货币经济体系”(Monetary Economy),是真实经济和虚拟经济之某种程度或某种形式的平衡或组合。

概而言之,真实经济和虚拟经济之相互趋势,有四种情况:(1)真实经济和虚拟经济同时膨胀、幅度相若;(2)真实经济和虚拟经济同时收缩、幅度相若;(3)真实经济相对通涨、虚拟经济相对收缩;(4)真实经济相对收缩、虚拟经济相对通涨。

真实经济和虚拟经济之划分,可以追溯至斯密、索伦(Henry Thornton, 1760-1815)、李嘉图和马克思(尤其是马克思)等许多前辈学者。然而,现代金融尤其是浮动汇率时代开启衍生金融交易之后,二者之划分才真正具有全球性意义。1970年代之后,固定汇率制度崩溃,美元发行摆脱外部约束,浮动汇率体系降临,全人类迈入流动性过剩时代。全球性流动性泛滥,遂造成人类经济整体性的真实经济和虚拟经济相背离。

真实经济和虚拟经济分离或脱节,的确是人类经济面临的最重大挑战。它对各国经济金融稳定的深远影响,还没有得到系统阐释。任何积极实施对外开放、将本国经济与世界贸易、金融融合之国家,都将遭遇国际投机资金的惊涛骇浪。各国经济体系本身“真实经济和虚拟经济之脱节”,不过是整个人类经济全局性困境的具体环节。只有放眼全球,站到人类经济体系整体之高度,才能真正理解今日中国的“流动性过剩”困境,才有可能寻找妥善应对策略。

五/对内开放优先对外开放:中国金融开放的基本战略

开放金融之目的,是要最充分、最有效地利用全球资源,替中国创造真实财富,而不是要吸引外部热钱或投机资金来参与中国资产市场之炒做。既要引导资源进入真实经济领域,又要防止金融闸门开放之后、投机热钱洪水滔天、扰乱乃至摧毁我国的货币金融体系,乃是我国金融开放战略最难措手之处。

若中国金融制度体系非常完善、金融市场体系非常健全,热钱之流入则不会造成灾难性后果,甚至可以充分为我所用。易言之,若中国具有高效率的金融体系,能够将国际资金迅速有效转化为真实经济之投资,则热钱流入多多益善。以美国为例,她具有非常发达的债券市场(包括联邦政府债券、地方政府债券、公司债券)、股票市场、外汇市场、期货市场;有数之不尽的金融服务机构(从共同基金到对冲基金;从社区小银行到全球性金融巨头);有数之不尽的金融产品以满足不同投资者和投机者之需要。如此,则国际资金(不管热钱与否)大规模流入,可以迅速渗透到美国经济体系,为美国真实投资所用。反观中国,极不发达之金融体系,无法提供高效率、多样化的投资或投机渠道,以应对投机资金之迅猛冲击。结果是热钱全部追逐股市和房地产,遂造成资产价格严重背离真实经济之增长,给银行体系和整体经济埋下崩溃之种子。

由此可知,从长远战略考虑,中国金融发展的首要任务不是对外开放,而是对内开放;不是急于让国有银行到海外上市,而是迅速对内资全面开放金融业;不是急于引进QFII,而是取消国内企业上市融资的审批制,建立真正竞争性、市场化的资本市场;不是匆忙对外资银行开放人民币业务,而是鼓励国内私人资本与国有资本平等竞争。

具体言之,措施有十:

其一、迅速稳定人民币汇率预期,可考虑在7.8或7.5水平上宣布维持固定汇率。

其二、彻底明确资本市场发展市场化、规范化、竞争性的战略思路。

其三、采取严格措施,尽可能防止热钱进入中国爆炒资产市场。历史经验一再说明:当一国资本市场之企业竞争力、监管规范、流通性、市值规模还不成气候之时,贸然对外开放,只会将股市和资本市场变成一个赌场,任由热钱蹂躏!

其四、彻底取消股票发行的特权制度(即所谓发审制度),让市场选择,以便让优质企业尽可能从资本市场获得充裕资金。

其五、迅速解决非流通股问题,增加股票供应量。尤其是应该抓住机会,允许国有股完全流通。此乃改革国有垄断的一个有效途径。

其六、迅速发展多个层次的债市,包括国债、企业债、地方市政债券等等,让所谓过剩的流动性有畅通渠道,进入真实投资领域。

其七、迅速建立创业投资或风险投资法律架构,尽可能增加新的直接融资渠道。

其八、彻底对内资开放金融行业,包括银行、保险、证券、理财、信托等等,让国内私人资本与国有资本和外资在同一政策架构下自由竞争。

其九、取消存款利息税。

其十、放宽利率管制或干脆实施利率市场化。

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责任编辑:RC 更新时间:2013-05-02 关键字:国际货币基金组织  金融安全  

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