资产泡沫：非理性繁荣下的中国

 ——中国经济安全系列之三十三

江 涌

原载《世界知识》2010年第2期

经济泡沫问题古已有之，只是于今为烈。17世纪荷兰的“郁金香狂热”、18世纪法国的“密西西比泡沫”与英国的“南海泡沫”，对于接触过世界经济史的人都耳熟能详。中国古代历史上鲜有经济泡沫的记录，若不是进行严格范畴的界定，那么“洛阳纸贵”也可能是一种经济泡沫。资本主义与市场经济视经济投机为正常理性行为，因此将经济泡沫无论在广度、频度、烈度上都不断推向新的极致，以至于我们今日之生活近乎与泡沫为伍。经济泡沫形形色色，当下人们最为关注的是房市与股市疯狂，这就是资产泡沫。

“非理性繁荣”与资产泡沫

在世界经济史上，一国往往因为经济政策不当而导致资产泡沫，而资产泡沫最后引致金融危机的事件屡见不鲜。资产泡沫最容易在股票市场与房地产市场生成，在本人记忆中，最典型的是日本资产泡沫与金融危机。1985年，日本土地资产总值是176万亿日元，到1989年达到521万亿日元，四年上升近两倍。东京地价上涨尤为严重，1990年其商业区地价是1985年的2.7倍，住宅区地价是1985年的2.3倍。在地价飚涨的同时，股市价格也急剧上升。日经225股价指数在1985年为13083点，到1989年已上升至38916点，四年上升同样近两倍。“日本奇迹”泡沫巨大，最终幻灭的后果也严重而持久。20年后，日经平均指数还在1万点徘徊，是当年高峰的1/4，日本六个最大城市的平均住宅地价也只是20年前的1/3。

1997-1998年的东南亚金融危机，资产泡沫也扮演了重要角色。20世纪90年代后，菲律宾和马来西亚房地产价格在最高和最低时的比率达到了3倍和2倍，泰国和印度尼西亚房地产最高和最低价格的比率分别为1.25和1.32倍，相对较小，但这两个国家房地产的空置率却远较马来西亚高，分别达到了15%和10%，1997年以后不动产供给过剩的现象更加严重。空置率居高不下是房地产泡沫形成的一个显著标志，因为投资者购买房产并非使用，而是套利。

当今世界，凡是以房地产推动经济增长、促进社会繁荣的国家，最后几乎都未能逃过资产泡沫膨胀与金融危机的命运，似乎必然要遭受“摩天楼魔咒”。通常在一国经济上扬过程中，该国政治家或企业家一般豪情万丈，纷纷通过兴建摩天大厦来“宣扬国威”。远至有1908年纽约胜家大厦、1931年帝国大厦及1974年芝加哥的威利斯大厦；近的有1997年落成的吉隆坡双子塔、2004年启用的台北101以及预计2009年底完工的迪拜塔。这些摩天大厦建成之日，通常差不多也就是泡沫经济破灭、金融危机爆发之时。有经济学家做了苦心研究，发觉“摩天楼魔咒”的灵验程度还不低。舞会有曲终人散之时，色彩斑斓的泡沫也有最终爆破的一天，真所谓“眼见他起朱楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，一个个试图要刺破青天的摩天楼由此往往成为见证轻狂岁月的标志。

就世界经济史来看，资产泡沫越大，爆破时破坏力也就越大。对于资产泡沫的产生，经济学家的研究可谓汗牛充栋。结果不外乎流动性摧出来的，政治家或金融家吹出来的，还有投资者跟出来的。一个超级资产泡沫的诞生通常都是伴随着宽松的货币政策环境，正是宽松的货币政策，产生过多流动性（就是易得的钱，是投机资金，是游资），累起泡沫的土壤，播下泡沫的种子。金融资本总是不断争取自己的最大自由，最好不受任何约束与监管，而监管缺失的金融投机则成为资产泡沫酵母。如此，金融投机在低成本资金、高财务杠杆、高债务的基础上，迅速做大一个个资产泡沫。迪拜就是用1元钱玩超过10元钱的游戏，财务杠杆超过10倍。迪拜酋长穆罕默德曾经给子民写了一封公开信，狂热地声称“梦想没有极限”，“只要我盖了机场，就会有人来；只要我盖了饭店，就会有人住”。当然，在这个对知识崇拜的时代，经济泡沫的不断膨胀少不了经济学家的帮腔，他们不断撰文认为，资产泡沫有利于激发“财富效应”，如楼价与股价上涨有助于消费者增加开支，股价上升有助企业融资与再投资，如此有利于经济增长。

耶鲁大学著名金融学教授罗伯特·希勒则提供另类有趣而独到的见解，他认为，很多金融危机并不是由技术因素或政府政策造成的，而是所谓“故事”触发的。“故事”是经济增长的一个重要驱动因素，好的“故事”催生“理性繁荣”，坏的“故事”催生“非理性萧条”。1929年“大萧条”的“故事”让几代美国人刻骨铭心，2008年金融危机爆发后顿时让美国人想起了“大萧条”，这个悲惨“故事”摧毁了他们的信心，导致经济“非理性萧条”。希勒于2000年出版了《非理性繁荣》一书，认为投资者并非人人都是理性和精明的，正是他们的非理性和从众行为催生了投机性泡沫，最终让股市进入了一种“非理性繁荣”的状态，而“非理性繁荣”的结局就是“非理性萧条”。

迄今，围绕资产泡沫形成原因，经济理论工作者发明了一系列理论，诸如理性投机泡沫理论、非理性泡沫理论、基于信息论和博弈论的泡沫理论、非线性泡沫理论等等，由此产生了一批又一批经济学与金融学教授，然而资产泡沫非但没有解决而且还越来越严重，这也是为解决一个泡沫而诞生了一个更大的泡沫。

美国以金融诬术诱骗世界

经济史一再表明，监管缺失的金融投机是资产泡沫酵母。1920年，有一个叫查尔斯·蓬齐的美国人，编造“故事”向投资者讲述赚大钱的可能性，实际上此人是通过利用下一轮投资者的投资支付上一轮的投资者的方式来骗取钱财，这就是著名的“蓬齐骗局”。现代金融业务越是先进，其炼金术（诬术）特征越是浓厚，在吹起一个个色彩斑斓的金融泡沫后，将别人钱财转移到自己的钱包，但是“蓬齐骗局”的本质特征没有改变。

世纪金融大危机暴露麦道夫诈骗案，涉及金额500多亿美元。一个人、一小撮人在玩金融泡沫可以施加“诈骗”的罪名，而一大群人、整个行业乃至国家都玩金融泡沫，美其名曰“金融创新”。长期以来，美国华尔街诸多机构与众多人士从事的就是这个行当与勾当。美国金融业异常发达，美国市场的金融产品差不多占了世界的一半，金融业创造的利润占美国总利润的40%。金融大鳄索罗斯深谙其道：“一般金属无法被咒语变成黄金，但是人却可以靠推销假理论和假预言而在金融市场上致富，在政坛上独揽大权。”

自20世纪80年代初里根政府发动新自由主义革命以来，美国金融资本的扩张以及于世界的泛滥史无前例，由此在80年代房地产、90年代科技网络以及如今金融服务这三大领域都掀起了极大的泡沫，而且都最终酿成金融危机。资产泡沫破灭与金融危机使外国在美国的巨额投资血本无归。80年代美国强迫日本接受“广场协议”，迫使日元升值，日本流动性过剩，资金大量流入美国，投资美国的房地产，促使房地产泡沫迅速膨胀。但是，当美国的房地产泡沫破灭时，日本损失惨重。此后有研究表明，日本在80年代对美贸易顺差的总和几乎都赔了进去。90年代，美国掀起科技网络热潮，吸引了包括欧洲在内的大量外国资本流入美国。到21世纪初，科技网络泡沫破灭，而这些外来资本又成为最大的牺牲品，许多外国企业的投资赔得精光，一些被卷入美国保险业务的欧洲金融机构甚至最后还必须分担美国企业的损失。但是，华尔街在泡沫的涨落中赚取了极其丰厚的收益。

此次金融海啸席卷整个西方国家，为稳定金融与刺激经济，以美国为首的发达国家实施“量化宽松”货币政策，将利率压低到历史最低水平，大规模购买长期债务工具，由此流动性从整个西方国家喷涌而出，投机资金泛滥，热钱肆虐。长期以来，日本因为实现零利率，而使日元成为融资套利交易的借入货币，如今美联储也将联邦基金利率降低至并维持在0-0.25%的水平，美元也成为套利交易的借入货币。金融危机重创美国经济，美国经济恢复与结构调整将是一个长期艰难过程，美联储将长期维持低利率不变，加上美元持续贬值，因此越来越多的投资者，以零利率甚至是以负利率（年化利率为-10%或-20%）借入美元，做空美元，以高杠杆买入以其它币种标识的高收益资产。如此，自2009年3月以来，各类高风险资产——股票、能源、大宗商品及其它信贷工具——的价格持续强劲上扬，新兴市场股票、债券与房产的上涨幅度更大。

未来，货币利差交易持续的时间越长、规模越大，资产泡沫就越大，随后资产泡沫破裂的冲击也就越强烈。而且美元的发行规模、交易的便捷、使用范围远远超出日元等其它货币，因此对国际金融市场的影响更大更深远。未来，如果美联储调整利率而使美元借入成本突然提高，或相关因素导致美元走势逆转而突然升值，那么投资者需要迅速回补其美元空头头寸，杠杆化的利差交易将不得不在很短时间内平仓，由此将引发所有高风险资产的集体崩盘。当初，日元套利资金的持续涌动与急速抽逃，直接导致1997-1998年亚洲金融危机。如今，美元套利资金规模更大，对亚洲的挑战也将更加严峻。

2009年9月，经合组织（OECD）认为，在各国为因应金融危机而将利率调降到历史新低后，全球经济将面临新一波资产泡沫风险。日本野村控股在《2010年全球经济展望》报告中指出：G3(美欧日)经济复苏幅度将很小，美联储2011年初前不会调升利率。这将驱动资金大规模流入亚洲，2010年亚洲资金的流入会像海啸般激烈。

中国率先复苏率先遭遇泡沫困扰

改革开放以来，随着中国经济与国际市场广泛接轨以及经济金融化不断深化，中国的资产市场正在经历一个接一个的“非理性繁荣”。存在有其合理性，但存在并非都是合理的。股票市场自诞生以来，一直就有忽大忽小的批评与指责之声。自1984年第一支股票诞生、1990年上海证券交易所挂牌以来，中国股市似乎就没有出现过一个真正而持久的投资者，当然也罕见心术端正的融资者，“股场不如赌场”，股市充满了投机。一个曾经被心术不正者弄塌了的股市在沉寂多年后，出现井喷般爆发，在近三年时间从1000多点到6000点再到1500点，可谓大起大落，潮涨潮落之间不仅是数字符号的变动，更有财富从一个人口袋向另一个人口袋的转移。

1992-1993年的房地产泡沫虽然只是集中于个别地方，但是造成恶果历经多年才得以消化，曾经被泡沫埋没的海南省直到近年来才得以恢复元气。然而，被金融诬术驱使的投资者一般是没有什么记性的，大多数人都相信“市场上自有比我更傻的傻瓜”，总是认为自己应是侥幸者，泡沫不会在自己手上破灭。

2003年以来，房价一直扶摇直上，只是在2008年放慢了脚步，进入2009年再次直冲云霄，部分城市房价已超过最火爆的2007年水平。2009年，上海、深圳、杭州、北京等中心一线城市的房价上涨了30-50%，局部地区甚至实现翻番，而且房价上涨浪潮正涌向二线城市。一线城市的房屋租售比普遍已超过1：300的警戒线（该比数是用作判断房屋是否具投资价值和存在泡沫与否的标准）。房屋销售价格与居民家庭年可支配收入比普遍超出20-30倍，远远超过世界银行给新兴市场界定的3-7倍的合理范围（次贷危机爆发前，美国房屋泡沫严重的几个城市也不过6倍）。房屋空置情况愈发严重，在北京、上海、深圳三地，诸多楼盘空置率达50%以上，远远超出5%-10%的国际合理指标范围，反映商品房已严重积压。

2009年12月，美国财经杂志《福布斯》载文称世界范围内七大金融泡沫迫在眉睫，中国的房地产市场位居第二。中国房地产市场膨胀起巨大泡沫是诸多内外因素交互作用的结果。首先，一个环球史无前例的超级宽松的货币政策形成了一个前所未有的投机环境。来自发达国家尤其是美国的“要多少有多少”的套利资金充斥世界，浩浩荡荡涌向新兴市场，涌向中国。西方政治家、金融家、经济学专家自美国金融危机爆发以来，一直在力捧中国，不断炒作中国因素，如今已形成官商学“三合一”的鼓吹人民币升值合唱团，诱导游资涌向中国。而香港亦早就成为炒作内地题材的金融平台，成为相关国际游资的集散地。国际游资通过香港可以伸缩自如地投机大陆资产市场。

2009年内地近10万亿元人民币的新增贷款，令资产泡沫已成为不可逆转的膨胀。有专家研究，其中有20%左右的信贷资金流入房地产和股市等资产市场，推动资产价格飙升。巨额资金进入股市和楼市，这虽然给市场带来了繁荣，提振了大众信心，产生了所谓“财富效应”，但是从长期看，这种资产投机带来的资金分流效应与价格调节机制的混乱必令实体经济“失血”，从而削弱实体经济的健康发展。

2003年以来的资产泡沫使许多拥有额外住房的人一跃跻身于富人行列，诸多就发生在身边的致富动人“故事”，激发越来越多的民众跃跃欲试。在中国股市建立初期，深圳流行这样一个口号，“再不买股票，你就是深圳的最后一个穷人”。目前在上海、杭州、北京同样的口号又在响起，“你再不买房子，你就可能沦为中国最后一个穷人”。

目前中国的房地产泡沫更多集中于中心一线城市，有专家据此认为，不能以少数经济中心城市的情况以偏概全。但是，这些经济中心城市扮演着中国经济的枢纽、维系着全国发展的命脉，而且其成交面积与金额占全国总交易规模的比重大，对宏观经济稳定与社会持续发展的影响极大。因此，那种认为如果少数经济中心泡沫没有泛滥蔓延中国经济就不会出大问题的论点，显然是经不起推敲的，明显是在为相关集团的利益辩解，因为在房地产开发商、银行与地方政府之间形成了一个极大极长而且日益紧密的利益链，一荣俱荣，一损俱损。

全球路人皆见的资产泡沫，却一直难以进入监管者的眼帘，很显然他们已经被高楼大厦挡住了视线，被资产泡沫拉动的GDP成长而欢欣鼓舞，被滚滚而来的地产收入激荡得心潮澎湃，豪情万丈要刷新一个又一个地标建筑，不断创造出“迪拜似神话”。然而，迪拜神话的破灭再次印证，缺乏坚实基础的繁荣，向别人借来的繁荣，向未来透支的繁荣，是难以持久的，色彩斑斓的泡沫终究是要破灭的，这是一个放诸四海皆准确的“水晶球”。通过这个“水晶球”，笔者不祥地看到了上海、杭州，看到了深圳、广州，看到了北京，看到了一个个不断晃动的中国城市的影子。

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