房地产投机的恶果

左大培

（作于2007年12月，重组于2008年10月）

投机需求造成的供给过剩

以巨额资金对中国东部大城市住宅所进行的投机性购买，在当时似乎极大地缓解了城市住宅的供给过剩，却刺激了城市住宅供给的急剧增加，从而使未来城市住宅供大于求的状况更加恶化。

由于住宅在很长时期中都不会发生变质和损坏，住宅的供给者为了获得将来可能有的高售价收益，往往会将住宅的售价定在不均衡的高水平上，使完全自由买卖的住宅市场上住宅的售价不均衡地过高，造成住宅市场上总有大量待售住宅没有卖出。这一点非常明显地表现在2003年之前中国城市住宅的销售市场上。1995年到2003年，全国商品住宅竣工的建筑面积都明显大于当年商品房屋中住宅的销售面积，2004年的住宅销售面积仍然略小于商品住宅的竣工面积。

只是到了2005年和2006年，商品住宅的销售面积才大于其竣工面积，2006年商品住宅的销售面积甚至大于其竣工面积将近20％。这就是那几年大规模地投机性购买住宅的后果。但是尽管如此，1995年到2006年商品住宅累计的竣工面积仍然比累计的销售面积多2亿多平方米。

而2007年中国商品房屋住宅竣工面积约47767万平方米，销售面积却达到约69104万平方米，这一年销售大于竣工的数量就足够消化过去商品住宅竣工面积多于销售的累计数量。2007年中国商品住宅销售金额达到约25324亿元人民币，占当年近25万亿元人民币的中国GDP的10%还多。

2003年之后城市住宅售价的急剧上涨已经使2007年那样的商品住宅销售数量成为在长期中不可持续的。这里我们可以从另一个角度说明，为什么2007年那样的商品住宅销售金额在长期中不可持续。

按照人们通常的预计，正常的新住宅的使用年限为70年。据此，正常情况下一年销售的住宅数量应当是全国最终稳定保有的住宅数量的七十分之一。如果在任何时点上，新销售的住宅售价的总金额都由这种正常情况的住宅销售决定，则一年中新销售的住宅售价的总金额与当时居民的全部名义消费之比乘以70，也就等于全国居民最终稳定保有的全部住宅的总售价与居民的全部名义消费之比。

2007年全国商品房住宅的销售金额占当年国内生产总值的约10.1%。由于缺乏相应的数据，现在还无法判断正常年景下国内生产总值中有多大的部分被用于包括对住宅的消费在内的全部消费。不过可以断定，国内生产总值中能够被用于包括对住宅的消费在内的全部消费的部分不会超过80％，理由是税收等肯定与个人消费无关的部分至少要占国内生产总值的20％。这样，如果每年商品房住宅的销售金额都占当年国内生产总值的约10.1%，每年商品房住宅的销售金额与居民的全部名义消费之比就都在12.6％以上。

如果上述的住宅销售与总消费之比一直维持不变，70年中积累起来的全部住宅总售价与居民的全部名义消费之比将会稳定在的水平上。这意味着全部住宅的总售价将会稳定地处于居民的全部名义消费近9倍的水平上。

但是从我们所作的分析中可以推知，在目前购买住宅的必要“首付”和贷款利率下，如果住宅售价高于家庭年收入的5倍，其自有资金只够支付“首付”的家庭每期偿还贷款的金额（“月供”）就必须超出其当期全部消费支出（收入）的三分之一；在目前的存款利率下，如果住宅售价高于家庭年收入的8倍，用自有资金购买住宅的人所节约的房租也必须超过其当期全部消费支出（收入）的三分之一。而在中国目前的情况下，大部分人都必须借入相当多的银行贷款才能购买住宅，对于他们来说，高到每年全部名义消费近9倍的住宅售价使他们购买住宅后背负过重的还贷负担，大多数人不会承担这样重的还贷负担购买住宅。因此，在近几年那种程度的房价上涨之下，象2007年那种住宅销售与总消费之比的住宅购买行为是不可持续的。

2007年中国商品住宅销售面积接近7亿平方米，按这个速度销售下去，70年中中国可以销售480多亿平方米的商品住宅，全国13亿人平均每人约37平方米，明显超过日本等发达国家的消费水平。这样的销售速度只有疯子才能相信可以维持下去。

不过，2003年之后商品住宅销售的越来越旺却使城市商品住宅的建造规模不断扩大。全国房地产开发企业（单位）新开工建造的住宅的面积，2002年及其以前从未超过4亿平方米，2003年达到约43854万平方米，2004年约为47949万平方米，2005年约为55185万平方米，2006年则为64404万平方米；自2001年起，全国商品住宅每年施工的建筑面积就超过了6亿平方米，2003年以后更从每年9亿多平方米逐渐增加到2006年的15亿多平方米。上述当年新开工住宅的面积几乎与两年后的住宅竣工面积相等；而如果将当前住宅的平均建造时间定为3年，则2006年施工的住宅建筑面积应当大约等于2007年和2008年每年竣工住宅面积的3倍。从这两类数据推算，如果没有需求萎缩造成的建筑业萧条冲击，2007年和2008年竣工的城市商品住宅的建筑面积都应当分别在5亿到6亿平方米的创记录水平。

已经开工建造的住宅都应当处于已经完成开发的土地之上。而在这些正在建造的住宅之外，中国的房地产开发企业（单位）还已经囤积了大量的土地供以后开工建造住宅之用。

利用《中国统计年鉴2007》中的表“房地产开发企业（单位）土地开发及购置”，将其中“本年购置土地面积”栏和“本年完成开发土地面积”栏1997年至2006年的数字累计相加，可知在1997年到2006年的10年中，中国的房地产开发企业（单位）总共购置了土地约250689万平方米，“完成开发”的土地面积为162530万平方米。据此推算，仅1997年至2006年，房地产开发商们购置的土地中就有将近9亿平方米没有“完成开发”。上述的同一个表中还显示，2006年，这些房地产开发企业（单位）还有“待开发土地”（应当是根本还没有作开发的土地）约37524万平方米，据此推算，房地产开发商们1997年至2006年购置的土地中2006年正在进行开发的约为5亿平方米。

我们推算过，近年中国每平方米建筑用地上建造的商品房屋平均建筑面积约为2.8平方米，而统计数据显示，近年竣工的商品房屋中将近六分之五的建筑面积为住宅。据此推算，在1997年至2006年房地产开发商们购置而没有“完成开发”的那近9亿平方米土地上，还可以建造出20亿多平方米建筑面积的住宅，按2007年全国商品住宅的创记录销售速度（一年约7亿平方米）计，还可以销售大约3年。

这样，目前房地产开发商们正在建造和购置了土地准备建造的住宅，可供按2007年全国商品住宅的创记录销售速度销售4年多。这样大的供给和供给潜力，却很可能面临今后严重萎缩的销售市场，因为象2007年那样的住宅购买行为是不能长期持续的。而如果住宅供给严重大于其购买需求的过剩状况长期持续，就可能导致房地产市场上的泡沫破灭，投机购买住宅者由于看不到其住宅涨价的希望而抛出其住宅，造成各种住宅的售价急剧暴跌。

更严重的是，中国的房地产开发商们还囤积土地不作开发。一直有传闻说，许多房地产开发商有囤积土地等待其涨价再转售牟利的恶习，而2006年开发商手中那3.7亿平方米根本没开发的土地证明了这种传言非虚。房地产开发商囤积不开发的土地不仅是一种纯粹的资源浪费，而且增大了住宅市场上的供给潜力，加大了房地产泡沫破灭对整个经济的破坏力。

实际上，目前中国的房地产开发商们已经囤积了过多的建筑用地，在投机性购买狂潮造成住宅建筑加速的情况下，大幅度增加土地供应和住宅供给是极其危险的做法，它可能加快房地产业泡沫破灭的过程，加重泡沫破灭对整个房地产业、金融和经济的打击。

投机性涨价造成的恶果

巨大的投机性购买住宅需求及其导致的住宅售价急剧上涨，会对整个经济造成极大的危害。这种危害主要在于三个方面：

大规模地投机性购买住宅及其导致的住宅售价上涨所造成的最根本的危害，是导致了整个经济中的资源配置扭曲。这种资源配置扭曲又表现在两个方面。

第一个方面是，大规模地投机性购买导致的住宅售价暴涨并不能反映对住宅的真实居住需求，但是却一般都导致了建造住宅的投资显著增加，而这种住宅建造投资通常都是过度的投资，将社会的稀缺资源过多地引向住宅的建造，这本身就是一种严重的资源配置扭曲；

大规模地投机性购买住宅所造成的第二重资源配置扭曲在于：投机购买住宅者抬高了住宅售价，买走了已经建造好的那些给定的住宅，这实际上夺走了那些本来可以由为居住而购买住宅者购买的住宅，使他们不能获得在没有投机买房的情况下本来可以得到的正常的居住消费。这样的资源配置扭曲在那些特别极端的投机性购买住宅情况下表现得极其清楚，这些特别极端的投机性住宅购买者不仅抬高了住宅的售价，而且既不在自己这样买下的住宅中居住，也不将其出租，而是让其空置不用只等售价上升后卖出，造成一边是大量住宅闲置无人居住，另一边是买不起住宅的人居住困难。那些由这种纯粹的投机性住宅购买者买下而空置不住的住宅，就是这种投机性购买造成的资源配置扭曲的最清楚的证明。

大规模地投机性购买住宅及其导致的住宅售价暴涨所造成的最引人注目的、有时也是最严重的危害是，它引发了住宅市场和整个金融体系中的严重泡沫；这种泡沫必定会破灭，泡沫破灭时必定伴之以住宅售价的暴跌，这种住宅售价暴跌有可能将整个金融体系都带入严重的危机，这是大规模的投机性购买及其导致的住宅售价上涨所造成的第三方面危害。

2001年美国经济陷入衰退时，美国联邦储备委员会多次连续大幅度降低利息，导致了美国以住宅抵押贷款支持的对住宅的强劲购买需求和住宅价格的暴涨。2006年美国联邦储备委员会为抑制通货膨胀而多次提高利率后，一部分借入贷款购买住宅者失去了偿还贷款的能力，这又进一步导致住宅的购买需求下降、住宅的售价下跌，使整个美国和西方各国都陷入了由美国的“次级贷款”危机引发的金融危机和经济下滑。到现在为止我们还没有足够的证据判断，给这场危机作了准备的前些年美国住宅售价上涨，是不是、在多大程度上是由投机性的购买住宅需求造成的。但是，即使投机性的购买住宅需求对前些年的美国住宅售价上涨没有起多大作用，美国的“次级贷款”危机也表明了，住宅售价的急剧上涨很可能对整个金融市场以致整个经济带来灾难性的后果。

1997年东亚国家爆发金融危机之前，某些东亚国家也曾经出现过房地产业的泡沫，住宅售价被巨大的投机购买需求拉得奇高。具有这种房地产泡沫的国家无不在东亚金融危机中受到重创。

泰国是这方面的典型。在金融危机爆发前，泰国的房地产投机狂潮曾经急剧拉高了泰国的房地产包括住宅的售价，而房地产泡沫的破灭则成了泰国爆发金融危机的导火索之一。1997年的东亚金融危机从泰国开始之后，泰国的金融体系陷入动荡之中，房地产和住宅的价格又进一步暴跌。当时的新闻媒体上不时报道，房地产售价的暴跌导致泰国的一些在售价暴涨时贷款购买房地产者跳楼自杀。这场金融危机沉重地打击了泰国的金融体系和泰国经济，使泰国人至今说到这场金融危机时还谈虎色变。危机前国际上普遍将泰国看成是一个出现了“经济奇迹”并正在崛起的国家，而这场危机之后泰国就从“经济上崛起的国家”的名单中消失了。正是房地产业中的投机狂潮和泡沫使泰国首先并且最重地受到东亚金融危机的打击，葬送了泰国经济的高速成长。

东亚金融危机爆发前，香港也被卷入了投机性购买房地产的狂潮之中。据港府编算的物业及租金指数显示，1996年到1997年香港的住宅售价疯狂上涨，1997年第三季度住宅价格升势虽已趋缓，但仍较1996年底高39％，连中型住宅售价每平方英尺也达1万港元以上。东亚金融危机爆发后，危机造成的恐慌使港元面临贬值危险，为保卫港元又造成了短期拆借利率上升。在这种环境下银行相继提高楼宇按揭并收紧楼宇放款，使1997年11月楼宇买卖合约数较4月的高峰减少了40％，几个月内楼宇价格下降了20％，香港房地产业从此陷入低迷，据估计最萧条时住宅价格比东亚金融危机前的最高峰时下降了一半。而由于东亚金融危机前银行贷款总额中房地产贷款所占比重超过了40％，房地产泡沫的破灭和售价下降也沉重打击了香港的金融和银行业。受房地产泡沫破灭和售价下降打击最重的是那些在房价最高时借入贷款购买住宅的普通市民，他们中的许多人陷入了个人总资产小于欠银行的债务的“负资产”境地，因而对政府产生了强烈的不满情绪。

在过剩的流动性推动下，20世纪80年代日本出现了庞大的“泡沫经济”，股票和房地产的价格上涨到了惊人的程度。1991年之后日本的银行界收缩信贷，导致经济泡沫破灭，日本的股票和房地产价格暴跌。在这个过程中，住宅和其它房产的售价都在泡沫膨胀时暴涨，而在泡沫破灭时暴跌。最清楚地表明房产价格的这种波动的是土地价格的波动，因为地价通常都是随着地面上的房价的波动而波动的。

日本全国商业用地价格指数以2000年为100，则1985年3月为108.1，泡沫经济高峰时的1990年3月为175.4，泡沫经济破灭后下降到1995年3月的152.8，此后更逐渐下降，一直降到2006年9月的56.4；日本全国住宅用地价格指数以2000年为100，1985年3月为83.5，泡沫经济高峰时的1990年3月为114.9，泡沫经济破灭后下降到1995年3月的111.8，此后更逐渐下降，一直降到2006年9月的73.5（资料来源：日本不动产研究所网站，转引自宋勃、高波：《房价与地价关系的国际比较及其引申》，载于《改革》2007年第2期）。由于前边指出的房地产业的不均衡性质，只有在地面上的建筑物的售价显著而且长期持续地下降之后，已经上涨了很长时间并形成了上涨习惯的地价才可能停止上涨而开始下降。因此，在日本的地价开始下降但下降并不显著的1991年到1995年期间，日本的商业用建筑和住宅的售价都必定经历了显著而且长期持续的下降。

日本房地产业泡沫的破灭和房地产包括住宅售价的下降都沉重地打击了日本的金融业和银行系统，给日本的银行系统增加了许多不良资产。房地产泡沫的破灭和银行系统受到重创，是日本经济20世纪90年代长期萧条的主要原因之一。

这些金融和房地产泡沫破灭的经验事实显露出一些共同的规律，这些规律说明了投机性的购买房地产如何最终导致了打击整个金融体系和经济的危机：

住宅的“适当”售价本来取决于由居住需要决定的住宅需求，而投机性的购买住宅仅仅是因为预期住宅售价会上涨，它会使住宅的售价上涨到远远高于居住需要允许的程度；但是，这样的投机性购买也造成了住宅售价的高度不稳定。

一旦由于某种原因住宅售价不再能上涨（这种原因往往来自于不再有足够的流动性资金支持），出于投机动机购买住宅的人就会感到持有其购买的住宅没有任何好处（因为他们购买住宅本来就不是为了居住，甚至也不是为了出租，而仅仅是为了等其涨价后再卖出去），他们将自己已经购买的住宅大批出售，就会造成住宅售价的下跌。加剧这种住宅售价下跌的一个因素是，住宅售价由于投机性购买而上升时住宅的建造通常会增加，这种“多余的”供给会加重住宅市场供大于求的程度，造成售价下降的更大压力。

另一方面，如果在投机购买造成住宅售价上涨时购买住宅的人是靠从银行贷款来获得资金的，则泡沫破灭造成住宅售价下降之后，向购买住宅的人借出资金的人和金融机构都会受到严重的损失。住宅售价的下降可能使借入资金购买住宅的人无法偿还贷款；更重要的是，即使借出的资金是以购买的住宅作抵押的，债权人在住宅售价下降后也不可能靠收回作抵押用的住宅而全部收回其贷出的资金，从而必将遭受不能收回其借出的资金的损失。这种损失大到一定程度，就会造成整个金融体系和经济的危机。

以上的分析和经验的事实都说明，从长远说来，投机性的购买所造成的住宅售价上涨是最有害的，它不仅造成了资源配置的扭曲，损害了真正需要住宅的当地居民的利益，而且可能在以后造成住宅售价的暴跌和金融体系的危机。政府对房地产业的调控政策的首要目标，就应当是防止对住宅的大规模投机性购买及其造成的住宅售价的剧烈波动。

投机性涨价产生的成因

——2002年之后将银行存贷款的低利率不适当地保持了过长的时间，这种低利率成了最近一轮住宅售价上涨的初始动力。低利率之所以会提高房价，是因为它增大了对现有住房的需求；它之所以增大对现有住房的需求，又是由于它降低了购房的机会成本：利率低可能会使有积蓄的人减少储蓄，增加对住房的消费；我们的分析还证明，利率低增大了有积蓄者不租房而购买住宅居住的动力，降低了使用未来收入还贷者的购房成本，使买房出租变得相对有利可图，甚至会鼓励人们借款买房出租以牟利；

——低利率造成的前期住宅售价上涨和房地产商关于住宅涨价的宣传造成了住宅售价会进一步上涨的强烈预期，由此而形成的投机性购买住宅的浪潮是2004年之后住宅售价继续上涨的主要原因。这种纯粹由投机因素引起的住宅售价上涨，是一种地地道道的房地产泡沫，这种泡沫可能使房地产售价暂时过高，而以后这个泡沫必定会破灭，造成房地产价格的暴跌。

我们的分析说明，房地产泡沫的形成不仅是由于有房地产售价上升的强烈预期，而且也是由于有足够的流动性资金进行投机买卖来支持。目前中国有支撑经济泡沫的足够资金，它主要有两个来源：最根本的来源是目前中国的流动性过剩，这种严重过剩的流动性使中国的房地产市场和股票市场都出现了泡沫；支撑住宅市场泡沫的另一个资金来源是购买房地产的外资的流入，而对国内的单个城市来说还有购买住宅的外地资金的流入。

——房地产业有其特有的供求持续不均衡的可能性，这种可能性使房地产开发商在住宅售价上涨的预期支配下盲目地极度扩大住宅建造和土地的购置，而这样过度扩大的供给在住宅市场泡沫破灭后将对房地产业甚至整个经济带来许多难以解决的问题。

我们的研究所得出的一个最主要的结论是：由于投机性的购买已经成为潮流，整个中国的房地产业特别是住宅业中可能形成一个住宅售价的巨大泡沫，这种泡沫可能使房地产价格暂时过高，并由此造成其售价以后暴跌，引发整个社会金融体系的振荡和危机，造成对整个国民经济的严重打击。抑制和防止住宅售价的泡沫性上涨，应当是政府调控住宅市场和住宅售价方面的首要任务。

打击地产商的投机行为

为了抑制和防止住宅售价的泡沫性上涨，政府应当以行政的和经济的双重手段强制房地产开发商尽快建造和出售住宅，以避免资源的浪费并促使住宅售价下降。

我们的分析已经说明，房地产和住宅的特殊性质使房地产商可以将建筑住宅的用地长期闲置、将建好的住宅长期搁置而不售出以等待未来的高价，这本身就会抬高房地产和住宅的售价。土地的闲置和建好住宅不出售又都是最明显的资源浪费。目前有大量的报道指责房地产商们在囤积土地，我们所作的分析也证明这种现象确实存在；我们的分析还说明了，房地产开发商在住宅售价上涨的预期支配下盲目地极度扩大住宅建造和土地的购置，而这样过度扩大的供给在住宅市场泡沫破灭后将对房地产业甚至整个经济带来许多难以解决的问题。

房地产商囤积土地、搁置建好的住宅拒不出售，都会使房地产和住宅的售价居高不下，在住宅售价急剧上涨的环境下，这会进一步加剧住宅售价的上涨。已经有一些城市的政府收回了房地产开发商囤积而不作开发的土地，这些行政措施有一定积极作用，但是它对囤积土地和住宅拒不出售的房地产开发商所施加的压力还远远不够。为了形成足够的压力迫使房地产开发商不敢囤积土地和住宅拒不出售，应当对他们施加征税的经济压力。

施加这种经济压力的简便易行的方法是：按照房地产开发和住宅建筑的周期，自房地产开发企业购入住宅建筑用地之后的第五年起，无论该企业是否已完成土地开发和住宅建造，都向该房地产开发企业征收住宅交易时须向政府缴纳的一切税费，如房地产交易税、印花税、契税、大修理基金等。计算这些税费的依据，是政府机构在土地转让前就已经与该开发商商定的住宅数量和售价。而且这项税费的征收一年进行一次，直到房地产开发商将建好的住宅出售给了合法的住宅购买者为止。在住宅出售给合法的住宅购买者时，由房地产开发商与住宅购买者协商当年缴纳的此项税费在双方之间的分担；但是房地产开发商不得将此前各年中缴纳的上述税费转嫁给住宅购买者。这样对没有最终建成并售出的住宅不断征收税费，就会造成的巨大的经济压力迫使房地产开发商尽快开发建造并销售住宅。

此外，为了使房地产开发商提供的住宅具有合理的户型结构，还可以考虑对不同户型的住宅征收不同的税率和费率。

除上述措施外，还应当注意实施某些辅助措施，它们也都有助于保证城市居民有足够的代价低廉的住宅居住。其中的一个措施是：

政府应当正确地引导舆论，制止房地产开发商散布“房价将会上涨”舆论的各种行为，广泛宣传泡沫经济破灭的历史教训，告知投资者投机买房的各种风险，消除广大群众中存在的“房价只会涨不会降”的心态；特别是对房地产开发商的那些查有实据的有意制造“住宅售价必定上涨”舆论的行为，应当制定相应的法律并依法给予严惩。

其所以应当如此，是因为房地产开发商最近几年无孔不入地宣传“住宅价格以后会上涨”，这是造成住宅售价上涨预期的一大因素，而正是这种住宅售价上涨的预期引发了投机购买住宅的狂潮，造成前几年国内各大中心城市住宅售价的非理性上涨，引发了中国的经济泡沫。