向松祚：资产价格泡沫的形成机制

　　金融界网站12月22日讯 由经济观察报主办的 “中国投资基金论坛系列三--从狂热走向理性的中国证券市场”于2007年12月22日在上海扬子江万丽酒店举行，金融界作为协办单位全程图文直播此次会议。以下为著名学者向松祚主题演讲。

　　张京华：谢谢吴老师，对时间把控的非常严，感谢吴老师。下面我们有请另外一位专家学者来给我们讲，他主要讲的是泡沫的问题，实际上我们经过2007年的发展，我相信在座的每个人对泡沫是又喜欢又害怕。我们说喝啤酒，啤酒的泡沫涨起来的时候，是很有滋味的，但是当市场进行到一定的结点的时候，就觉得是不是泡沫太大了，会不会破灭？那么我们就请向松祚先生来给我们讲一下泡沫的问题。

　　向松祚：各位朋友大家上午好。我想用很短的时间给大家报告一下我的一些研究体会。首先是一个问题，中国的股票市场，中国的房地产市场，中国的艺术品市场，普洱茶的市场，所有的市场究竟有没有泡沫？这个问题我想发表意见的人数以万计，这个问题永远要争论下去。

　　中国的资产泡沫到底存在不存在，泡沫是什么样的意义，是什么样的现象？如果说有泡沫，这个泡沫是怎么样发生的，这个泡沫的起点在哪里？这个泡沫的拐点又是在哪里呢？我相信每一位在座的朋友，如果你可以掌握这个，你就可以赚大钱。就像算命先生一样，如果你可以判断，或者说你可以算出泡沫的始点和拐点，你就可以富可敌国。但是到今天，没有哪一个人可以判断这个泡沫什么时候可以开始，什么时候可以崩溃。但是泡沫在我们的资产市场当中，是不是存在这样的现象，这本身就有争论。所以我今天非常感谢经济观察报给我这样的机会，我想跟各位跟大家交流一下：资产价格泡沫的形成机制。这是一个非常初步的研究。

　　在说这个主题之前，我想谈一下中国汇率政策的问题。我认为今天中国宏观政策或者说货币政策的根本错误就是2005年7月21日的所谓的汇率机制的改革，让我们的人民币升值预期自我实现。今天我们所看到的所有的问题，出发点就是在这个地方。一会儿我也会讲，如果说中国的资产价格从2005年到今天，如果说有泡沫，如果说大家认为有泡沫的话，这个泡沫的起点就是2005年7月21日的汇率制度的改革。这个问题说起来很简单，但是他的基理并不是很容易讲清楚。我最近写了两本书都是写这个问题的。

　　接下来我们就转入到资产价格泡沫形式机制的问题。我想我们要了解这个问题首先我们要弄清楚资产价格泡沫的逻辑定义。然后我们要弄清楚资产价格泡沫的量度指标。再次是资产价格泡沫的形成机制，最后是资产价格泡沫的案例分析。

　　 第一个问题——泡沫的定义：什么是泡沫？资产价格相对其基本价值之背离(The Asset Bubble Can be Defined as the Deviation of Asset Price from its Fundamental Value)也就是说资产的价格偏离了其基本的价值。但是又带来一个问题，我们说一个房子或者是一支股票他的基本价值是多少呢？如果说你不知道基本价值的话，怎么知道他偏离了呢？

　　我们说资产的基本价值是未来预期收益的贴现值，资产的基本价值=预期收益/贴现率或利率。这里面最基本的问题是我们怎么知道资产的基本价值是多少？每次我想到这个问题的时候，我记得格林斯潘讲到一句话，他说资产市场上的财富，股票的市值，我们认为他是财富他就是财富，我们认为他不是财富，他就不是。所以这是一个很主观的概念。我经过这些年的研究，我试图找出一些指标来判断泡沫。那么这就带来我们的第二个问题：泡沫的判断和量度。如何判断是否出现了泡沫如何量度泡沫的大小？

　　基本的分析视角，真实经济和虚拟经济的逻辑划分，这个问题索伦、马克思、庞巴威克、费雪都探索过。我们判断什么叫真实经济，我对真实经济的定义是：投资参与或经过物质转换才能获取收益的经济活动.这也是庞巴威克的 “迂回生产方式”。那么虚拟经济是什么呢？虚拟经济是你投资单纯等待资产价格上涨就能获得收益.

　　那么真实经济和虚拟经济是人类经济活动的密不可分的两个方面，在任何时代，任何人的身上，任何的时刻，真实经济活动和虚拟经济活动是完全存在的。这我有很详细的文章来写这个真实经济和虚拟经济他们之间的划分，他们之间的均衡，以及他们之间为什么出现一个很严重的背离的趋势。如果说人类的经济活动，完全只是真实经济经济的话，我们就会回到以物换物的野蛮的时代，你可能完全没有信用。只要有信用，有货币的存在，就不可避免的出现虚拟经济的成份。但是大家设想一下，如果人类的经济活动全部都是虚拟经济活动，那这个人类的经济活动会是什么样的呢？所有的财富就不会增长了。

　　大家都知道17世纪荷兰郁金香案例，郁金香你怎么生产出来一朵郁金香出来，这是一个物质的改变过程。但是当时的一朵郁金香从不到1荷兰盾，炒到47万荷兰盾，这是一个很典型的例子。人类的经济活动应该是真实经济和虚拟经济二者为鸟的平衡。如果说虚拟经济活动被严重的打压，现在大家知道，我们讲的典型计划经济时代，几乎是一个非常典型的真实经济时代，这个时期的发展是非常缓慢的。而如果全部都是虚拟经济活动的话，这个经济活动也是会完全停顿的，最后会崩溃。

　　我们说整体经济有没有泡沫，我们一定要有理论的架构，有一个基本的理论视角，我提出的视角是不同于经典IS-LM模型：将人类经济活动划分为货币市场—商品服务市场。

　　那么怎么来判断这个泡沫呢？判断和量度资产价格泡沫的主要指标：虚拟经济之收益率和真实经济之收益率之差距。我们想过没有？世界上公认为泡沫经济的时代，他们到底有什么样的共同特征？你如何量度这个泡沫是存在的，或者是是否严重，我觉得有六类指标可以判断：

　　1.虚拟经济规模和真实经济规模之比较，你可以全球比较和单个国家，这个指标又有一系列指标来量度：

　　(1)金融资产总量/GNP。其中金融资产包括银行资产、股票市值、债券市场.这是国际货币组织的划分，但是我个人认为还应该算入房地产市值。

　　(2)金融衍生品总量/GNP。

　　(3)资产价格增长幅度/GNP增长幅度，当然每一个指标可以分成一系列指标。

　　2.市盈率：资产市价/真实赢利 P/E。市盈率本质是一个虚拟经济和真实经济的对比指标.资产市价是虚拟经济活动决定的，真实赢利是真实经济活动所决定.我认为市盈率的倒数其实衡量的是你所购买资产的真实收益率。每个资产都有一个市盈率.我们知道股票、房价都会有市盈率，这个市盈率的倒数，是今天你用这个价格购买这个资产所能获得的真实的收益率，这是很重要的概念。

　　3.托宾Q值(Tobin’s Q)：资产市价/资产重新生产之成本。其本质也是一个虚拟经济和真实经济的对比指标.资产市价是虚拟经济活动决定的，资产重新生产成本是真实经济活动所决定.托宾提出的这个指标是他得诺贝尔奖的重要贡献之一。托宾是耶鲁大学有名的教授，当时他推出Q值指标的目的也是希望可以衡量，这个资产市场是不是有泡沫。这和市盈率的指标有一些类似，但是并不一致。比如说你买一个公司，中石油上市的时候超过了1万亿，这是他整个公司资产的市价。那么重新生产的成本是什么意思呢？比如说你现在要重新创建一个中石油的公司，在今天你要花多少钱？比如说中石油的市值是一万亿人民币，现在如果说有人要办这样的一个公司，按照今天的价格是不是要花一万亿人民币，这是Q值的概念，这是很有趣的一个概念。

　　4.虚拟经济已经实现之收益率/同期真实投资之收益率.虚拟经济有很多的收益是没有实现的。我只能算你已经实现的收益。比如说你今天买了股票，一个月以后你把股票卖了，你赚的钱是你已经实现的收益率，然后你和同期的真实收益率进行比较。比如说05年开始，06、07年，中国很多买股票的人翻了几倍，这个应该算已经实现的收益，如果说还是帐面的，这个不应该算。因为你不知道哪天就跌了，你要算你真是的收益率，这和你帐面的资金进行比较的话，如果这个指标很高的话，这是衡量是否出现泡沫的第四个指标。

　　5. 虚拟经济已经实现之收益率/同期资金市场利率。

　　6.虚拟经济已经实现之收益率/市盈率之倒数

　　接下来我们看泡沫的几个案例，几个历史时期的比较。公认的资产价格泡沫时期。1924-1929年的华尔街股票市场；1986-1990年的日本股票市场；1996-2000年的华尔街(纳斯达克)股票市场；2005-2007年的中国股票市场，这个时期是我认为的。
　　我们觉得这四个时期有几个共同的特征。

　　特点(1)外部重大事件让资产价格预期突然逆转。我们看到1924年到1929年的的重大事件是金本位制，这使大量的资本从伦敦跑到了纽约。当时为了避免大量的资金从伦敦跑到纽约，整个纽约市场的贴现率不断的下降，这是纽约当时的重大事件。

　　日本的重大事件是广场协议，这需要详尽的分析，这里就不说了。1996年到2000年纽约股市的巨大事件使鲁宾当了财长，他开始实施强势美元的政策，扭转长达10年的弱势美元的周期。而中国的重大事件是什么呢？就是2005年人民币汇率的缓慢升值。我们还取了一个名词叫“小步慢跑”。

　　特点(2)货币或信用急速扩张，或流动性过剩。

　　特点(3)短期利率长期维持较低水平。

　　特点(4)所有资产价格同时快速上涨。

　　特点(5)伴随货币政策的改变，资产价格预期突然逆转。今天我们的资产价格是不是开始逆转，这是一个问题。前面讲的三个时期的资产价格突然逆转都是在货币政策突然改变，或者说货币政策的方向突然改变的时候，资产价格也就突然逆转了。

　　我们看一下四个时期的主要指标。华尔街1924年到1929年道琼斯指数从110最高涨到381，涨幅260%。平均市盈率从6.2涨到12.7，当时他的GDP增长速度是平均每年4%。公司盈利的增速是12%。我们看一下1986年到1990年股市从1.2万点涨到1.8万点，涨幅是200%，平均市盈率为40到50恩倍，最高达到到92倍，股票市值和名义GDP的比例达到了130%，真实GDP增速是4.5%，1996年到2000年，从5000涨到1.2万点，涨幅是140%，市盈率平均是35到37倍，股票市值和名义GDP的比是最高超过166%，真实GDP增速是平均3.7%，而2005年到2007年的中国，从1300点涨到6000点，涨幅370%，平均市盈率50倍左右，股票市值和名义GDP的比最高超过100%，我们的真实GDP增速为7%。我们可以看一下四个时期的数字是不是有相似点。我们算美国的股票市值和名义GDP的时候，这个数字是有一些夸大的，因为美国股票市场有相当部分外国公司在美国上市的。如果把外国公司的股票踢出去，他的比值是100%以下。

　　我们回头看看第三个问题：资产价格泡沫的形成机制。

　　解释资产价格泡沫的主要模型：

　　第一个模型叫Minsky—Kindelberger 模型：。它对泡沫形成的各个阶段有深入描述，分为八个阶段：

　　(1) 重大事件的冲击，他认为这种重大事件的冲击是经济体系之外的一种冲击。这个非常重要的。我们看日本广场协议，并不是当时日本经济所必须的，是因为美国和日本的贸易争端非常的厉害，美国不仅搞了超级301条款，而且签了广场协议，让日元大幅度的升值。广场协议签署一年之内，日元汇率贬了20%，主要是美联储干预的。1996年到2000年的重大事件是鲁宾改变了美元政策，而且提出要恢复财政赤字的平衡，这个重大事件和当时的经济是否吻合，这个大家有争议，就不讲了。中国的阶段，我们的人民币升值显然不是我们经济增长内在需要的，我们也是主要迫于美国的压力。我写了很多的文章来论证，从任何的角度我都看不出让人民币升值的理由。这是重大事件的冲击。

　　(2) 不寻常预期之形成，这时候是投机开始。

　　(3)货币或信用之过度扩张，这个阶段投机加速。

　　(4)陶醉或疯狂，这时候是投机过度；少数人士开始撤退。

　　(5)信用或货币扩张放缓或终止或某些机构破产，这个时候资产价格预期逆转，价格开始下降.所谓 “拐点”出现。

　　(6)信用机构大规模收缩或破产，恐慌情绪蔓延，资产价格崩盘，泡沫急速破灭。

　　(7)信用或货币萎缩，资产价格开始进入 “负泡沫”或 “超跌”， 经济陷入衰退或持续萧条。

　　(8)等待下一次重大事件出现来刺激资产价格复苏或泡沫重现。这是Minsky，Kindelberger两个教授写出的模型，我们针对这几个阶段，我们判断中国现在是第四个阶段差不多。

　　第二个模型是伯南克的金融加速器模型(BBG模型)。这个模型第一强调信用市场动荡是资产价格泡沫的主要根源。第二，强调小冲击造成的大后果的“蝴蝶效应”，他一辈子的研究就是研究蝴蝶效应是怎么回事，这是非常有意思的事情。大家知道今天还非常热门的混沌理论，这个就是主要研究蝴蝶效应，就是小小的冲击造成整个经济体系非常大的动荡，这是非常复杂的事。他强调的第三点是企业资产负债表效果和银行资产负债表的效果。他认为这是一个常识的问题，当你的资产价格快速上涨的时候，所有企业的资产负债表都会非常好看，比如说你的资产增值了，你的盈利能力也提升了，这样你就可以获得更多的信贷，这和我们中国的情况是一模一样的，比如说我们的银行按揭也是这样的过程。我们现在有转按揭、加按揭什么的。我自己过去是在人民银行做资金的，我曾经在人民银行深圳特区分行做了四年的资金处处长。我知道现在按揭的方式很多了，个人的资产负债表改善以后，他也可以获得更多的信贷。第四，他非常强调货币政策对预期的管理。比如说我们中国人民银行的货币政策经常是对照M2，他是非常强调M2的，这是可以看见的，可以统计出来的。当然他也强调M0、M1，我当时在人民银行的时候，当时的行长是戴相龙先生，他认为M2的增长速度应该等于或者是小于GDP的增长速度+8%。也就是说GDP每年增长10%，那么M2的增长速度不可以超过8%，超过的话就会出现问题。这是我们控制看得见的量。比如说我们控制现金投放，为什么深圳前一段时间出问题了呢？因为人民银行每年是向深圳分行下任务的，现金投放是看得见的。伯南克认为，你要控制这个看得见的指标固然重要，作为中央银行货币政策的核心是要管理看不进的东西，就是人们的预期。这个当然是很复杂的一个问题，如果一旦你这个货币政策的操作出现了问题，预期发生了逆转以后，货币政策实际上是没有效果的。货币政策是没有用的。不要认为货币政策是都有用的。他在很多的情况下是完全没有用的。这个如果大家有兴趣，我出过一本书叫《伯南克的政策理论和政治哲学》，大家也可以看一下。他对资产价格泡沫有非常独特的研究，当然你不一定同意他的结论，但是他的研究是非常有启发性的。

　　第三个模型是我自己的模型。我将这个模型叫索伦—费雪--向松祚模型——“真实经济和虚拟经济背离模型”。这个模型有下面几个核心的要点：

　　(1)从逻辑上严格区分虚拟经济和真实经济。

　　(2)强调预期的形成和转变(与M-K模型相同)。

　　(3)重新定义货币和流动性。我个人认为，我们现在所用的教科书对货币的政策定义是不对的，对流动性的定义更是错的离谱。现在人们所用的流动性的定义是不对的。人民银行用的流动性的定义也是不对的，人民银行对货币的定义也是不对的。因为他们也是从传统教科书上抄袭过来的。

　　(4)清楚阐释资产价格泡沫对名义利率.真实利率.预期通涨率的影响效果。

　　(5)清楚阐释汇率升值或贬值预期如何改变资产价格预期，这个我认为是中国2005年以来，资产价格大幅度上涨的一个主要的原因，汇率升值和贬值的与其为什么会改变资产价格的预期。日本当初是这样的一个过程，中国也是这样的过程。

　　(6)阐释资产价格泡沫对货币政策效果的影响，这与美联储主席伯南克研究的有一些差别也有一些相同。我有一个数据模型证明在汇率一旦出现持续的升值预期条件下，中央银行的货币政策是完全失效的。也就是说你想控制的东西，你是根本不可能出现的，为什么他会失效？为什么他没有用，是可以用理论莫名完全证明的。

　　(7)强调全球货币数量论.美元本位制和美元周期。

　　索伦—费雪--向松祚模型的基本结论是：第一可以用明确的数量指标来判断泡沫是否出现。第二，可以用明确的数量指标来量度泡沫的大小或者严重的程度。第三，资产价格暴涨的预期一旦出现，货币政策基本完全失效。第四，可以有条件的推测泡沫的起点和终结或者系拐点。有是这个理论的模型可以用来推测这个泡沫什么时候出现，什么时候崩溃。这个是可以来进行研究的。

　　我跟大家简要的交流就到这里。谢谢大家。

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