美国次级债危机及对中国的警示

 ■ 易宪容

美国为何会发生次级债危机

    上世纪90年代末，美国的个人住房拥有率较低。美国政府利用低利率及减税政策，直接鼓励居民购房，并以建筑业来拉动整个经济的成长，从而带动了美国一波房地产大涨。在这种情况下，很多做房屋贷款的银行、金融公司，大力借此扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构不惜降低住房信贷消费者的准入标准（即“次级信用”的人大量进入），为购房者提供零首付以吸引购房者。然后，有投资银行向这些金融机构买这一部分资信稍差的贷款人申请的住房抵押贷款，将它打包成债券卖给投资者。这些次级住房抵押贷款支持的债券就是次级债。
    这几年，持续的利率下降是支持美国房地产持续繁荣的重要因素。从2000年下半年开始，美联储的货币政策从加息周期转变为减息周期。低利率政策使美国有一个十分宽松的金融环境，成为推动美国房地产市场繁荣的动力。
    但是，随着美国联邦利率上升，美国房地产市场的繁荣开始出现逆转。由于美国经济前景不明朗，同时，处于国会中期选举的敏感阶段，2006年10月，美联储作出继续维持现行利率水平的决定。在此之前，美联储已连续17次提高利率，美国联邦基金基准利率已达到5.25％的近两年的最高点。连续多次升息，提高了房屋借贷的成本，从而对房地产市场开始起到了降温作用。还有，随着美国汽油价格飙升，带动物价上涨，使公众会压缩房屋等大宗物品的开支，这也是造成房价下跌的一个原因。虽然美联储升息的宏观调控旨在控制通货膨胀压力，可公众仍会感到收入降低，进一步减缩开支。
    随着美国房价下跌，住房按揭违约风险逐渐增加。据估计，2006年底按揭贷款证券化产品占整个证券市场未偿付债务的23％，而现在，据美国银行监管部门人士表示，很多银行还在继续向消费者提供他们无法负担的贷款。这些银行把问题贷款出售给投资者，以避免这些贷款放在自己的资产组合中。这是现在美国住房按揭贷款市场上一个危险的趋势。
    最显著的表现是美国住房贷款首付率逐年下降。据了解，美国标准的房贷首付额度是20%，但是近几年已降到了零，甚至出现了负首付。当这种高风险的按揭贷款证券化产品大量上市后，一旦出现贷款人不及时还款，其风险就容易在投资者身上逐渐暴露出来，从而可能让投资者面临巨额的意外损失。
    这些严重的高风险资产以证券化方式进入投资市场，由于借贷机构的风险被转移到投资者身上，表面看，房地产的风险是分散了，但实际上它可能传导到证券市场，让投资者购买本来达不到投资等级的资产。特别是由于美国证券市场的开放性，这种风险严重低估的证券化资产可能从美国金融体系传导或转嫁到国际资本市场。
    今年7月底，一场愈益严重的美国次级房贷危机终于爆发，并向全球金融市场深度蔓延。先是美国最大按揭公司Countrywide Fi nancial宣布融资困难，成为全球股市出现新一轮调整的导火线。7月31日，贝尔斯登公司停止第三只对冲基金的赎回。8月3日，美国房屋贷款公司宣布破产。截至8月11日，高盛集团最大的对冲基金全球阿尔法对冲基金累计下跌26%，投资者撤资40%。全美最大抵押贷款银行全国金融公司(CFC)3个月内收入锐减33%。法国、德国、荷兰、澳大利亚等相关金融机构均遭受损失。
    受次级债危机加剧的影响，2007年8月第一周，全球股市市值蒸发2.1万亿美元。为缓解局势，欧盟、美国和日本的中央银行紧急向金融系统注入巨资。加拿大、澳洲央行也相继向市场注资。仅8月9日和10日两天内，各国央行向金融系统注资超过3262亿美元。这是自“9·11”以来最大的一次各国央行协调干预市场行动。
    在各国央行紧急行动以及美国政府对金融市场的承诺下，到8月底美国次级债危机有所缓解。但是该危机留下的问题并没有结束。因为次级债危机并非仅仅是其规模大小的问题，危机过程所折射的是金融体系健全程度和信贷结构，以及对基本经济面的影响。这一市场的危机对整个金融体系和信贷结构的影响将是中长期的。

美国次级债危机对中国的警示

    对于美国次级债危机，我们更应关注的是对成长中的中国金融市场有多少启示。在中国，居民的住房按揭贷款一直理所当然地被认为是“优质资产”。这样一个观念在中国的房地产市场已经大行其道几年了，而且即使到现在，除了银监会及央行这样的监管机构有所察觉之外，房地产市场、商业银行对此仍然无动于衷，“住房按揭贷款是优质资产”的神话仍然是房地产市场主流意见。但实际上，当美国打破这种神话时，居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了。这种资产的优质性就会受到严重质疑。从这个意义上来说，对中国有很大警示。
    首先，从住房按揭的对象来看，美国的次级债券的次级贷款人的信用还有等级之分，即“次级信用”，但是对于中国的按揭贷款者来说，估计其中的大部分人连“次级信用”都不及。这几年，凡是个人要申请住房按揭贷款的，没有谁不能从银行获得贷款。既然人人都能从银行获得住房按揭贷款，那么住房按揭贷款者基本上没有信用等级可分。
    在中国房地产市场，不少人甚至利用假信用，大量地从银行套取贷款炒作房地产。尽管目前国内不少个人住房按揭贷款的信用不好，但是在房地产市场价格一直上涨时，这种没有信用的人就不会暴露出来，因为过高的房价会把这些潜在风险完全掩盖起来。但是如果中国的房地产市场价格出现逆转，其潜在风险必然会暴露出来。
    第二，美国次级信用贷款的风险尽管很高，但是这种风险基本是通过证券化的方式分散了。中国住房按揭贷款的证券化程度低，因此其不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。如果房价出现向下逆转的趋势，这些聚集在银行的风险就可能爆发出来。
    第三，目前国内银行基本上是国有银行或国有股份占主要比重的银行。这些银行为了其自身短期效益，往往采取对住房按揭盲目扩张的做法。它们不仅放宽了个人住房按揭贷款者市场进入条件，也不严格遵守银监会相关指引，甚至采取各种方式规避这种指引，而且以金融创新为名让这种房价上涨的个人住房按揭贷款无限放大，比如什么加按揭、转按揭等。
    第四，从总量来看，美国的住房按揭市场发展50多年，其住房贷款余额也不过3万亿美元左右，而中国房地产市场刚发展不到10年，其个人住房按揭贷款余额就达到2.6万多亿元人民币（下同），加上公积金住房贷款4000多亿元，已经超过了3万亿元。这样高的住房按揭贷款，在房价上涨时，银行一定会把这些贷款看做是优质资产，但如果中国房地产市场价格出现逆转，住房按揭贷款的潜在风险将暴露出来。
    在美国次级债危机后，中国的金融监管部门一方面要对美国次级债危机认真研究并总结经验教训，另一方面该是全面检讨中国银行的住房按揭贷款的时候。不要让一些商业银行为了短期利益、为了一己之利而让国内银行体系的风险越积越大。
    正是从上述意义上说，美国次级债危机给我们最重要的警示，就是警惕中国宏观经济系统性风险，因为这次美国次级债危机的导火线是房地产市场过热———在这方面中国的房地产市场“毫不逊色”。目前中国经济，由房地产市场过热而推动了股市泡沫吹大，带来经济增长的全面通货膨胀压力，这些因素都对未来中国宏观经济的发展构成很大的调整压力。如果政府不能在这些方面有足够的准备并采取相应的政策，那么中国金融市场系统性风险也可能步美国次级债危机的后尘。

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