FT专栏作家：欧元区最多只剩10天时间
访谈 2011年11月28日 13:39　　　 文 / 米小兜
"意大利周五债券发售灾难告诉我们时间已经快用完了。欧元区最多还有10天。"

这句话来自FT专栏作家Wolfgang Münchau，下面是他的专栏文章：

上周德国国债拍卖失败、意大利和西班牙短期国债利率飙升，意味着欧债危机的发展到了一个新阶段。主权债券市场已几乎瘫痪，欧元区主要银行已无法在公开市场融资，发生挤兑的可能性大幅增加。

人们总是说，只有欧债危机发展到足够危险，政治家们才会实施诸如发行欧元债券、债券货币化和量化宽松等政策来力挽狂澜。但这些说法都忽略了集体决策的速度之慢。

距离12月9日的欧盟峰会只有10天时间，政治家们必须在峰会之前达成三项决议，欧元区才能避免崩溃。

第一，欧洲央行必须为欧元区流动性提供某种后盾，例如为债务危机国国债设定可被欧洲央行无限担保的最大息差；为EFSF提供后盾；为银行体系注入流动性；等等。这一条可以避免银行马上破产。

第二，确定发行欧元区共同债券的具体日程。

第三，确定实行欧元区统一财政的方案，包括如何设立欧元区财政部。

同时达成这三项的可能性有多大呢？鉴于德国总理默克尔反对欧元债券的强硬态度、公众对默克尔做法的共鸣，以及过往欧元区政治家们决策的速度，同时通过这三项的可能性很小。在12月9日的欧盟峰会上，政治家们可能通过一些不痛不痒的决议，并推销为“综合性的解决方案”，但市场对这种所谓方案已经不再受用。

经济学人：欧元倒下进行时
经济 2011年11月27日 22:33　　　 文 / 若离
经济学人称，欧元区危机正转变为一场恐慌，使该地区陷入衰退。欧元几周内解体的风险达到令人警戒的高水平。

1、债券市场

除了希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利这“笨猪五国”，欧元区核心国家法国和比利时的国债也在金融市场表现不佳。这甚至影响到投资者对德国国债的买兴：11月23日，德国10年期国债拍卖实际只出售了36.44亿欧元，39%的拍卖债券留在德国央行手中。

下图可见德国与其他欧元区主权债券收益率对比，数据来源：彭博、欧洲统计局、

2、经济指标

9月欧元区工业订单下跌了6.4%，为2008年12月最低谷以来最高的跌幅。Markit11月欧元区PMI综合产出指数47.2%，连续第三个月下降。低于50%就意味着经济活动收缩。欧盟委员会11月的消费者信心指数连续第5次直线下降。

3、银行增资 政府紧缩

为了努力达到最新的核心资本比例要求，欧洲的银行正在抛售信誉最低的债券，处理其他资产。不仅是问题资产达到1760亿欧元的西班牙银行，连德国银行也面临着可能高达120亿欧元新增资本要求的难题。

但意大利、西班牙、法国等欧洲国家政府都计划采取更严厉的预算削减措施。

这就会直接导致信贷紧缩，挤压总体需求，迫使欧洲走向衰退，进一步影响企业与消费者信心，加剧下滑趋势。

4、经济衰退

美国银行首席欧洲经济学家Laurence Boone预计，假如欧洲国家的紧缩方案都开始实行，2012年整个欧元区的GDP会下降约1%，德国、法国受影响最小。西班牙和意大利受害最深。

而由于资本设备、耐用消费品和汽车需求下降，欧元区工业核心地区会遭受打击，2012年德国GDP会因此下降0.5%左右，整个欧元区的降幅也约为0.5%。

IMF9月预计，2012年欧元区GDP增长1.1%，但如果欧洲银行像现在这样迅速去杠杆化，经济增长会下降约2%。

5、欧元解体危险

主权国家与银行融资枯竭威胁欧元一体化，因为欧元区内部的债务国与债权国分化严重。

希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙的净外债与各自国内GDP之比都接近100%（美国的净外债占GDP比例为17%）。大部分这类债务的融资方式都是本国银行借款或者向债权国投资者发售债券。爱尔兰是例外，它的大部分欠债是股权形式负债，所以无需再融资。

除少数例外，几乎所有欧元区国家的基准信贷成本都与国际债务的平衡有关。

下图为2011年第二季度或最近欧元区国家净国际投资占GDP比例，其中最后一列数据为截至11月23日的各国10年期国债收益率。

其中，希腊与葡萄牙借款成本很高，西班牙的经常账户赤字高，外债的压力也就更加大。

欧元区正在显示出内部收支平衡危机的迹象。这样的危机会给汇率造成极大压力。

最初吸引边缘国家加入欧元区的一大因素——获得低成本的融资就不复存在。

6、欧元解体有多个可能的引爆点。

其中一种是债券拍卖失败，发债国被迫违约，整个欧洲银行系统遭到冲击。

下图展示了意大利、法国和西班牙今明两年主权债务赎回时间。1月最后一周，意大利会有330亿欧元债券到期，2月最后一周，又会有480亿欧元债券到期。

既然投资者本月对德国发债都兴趣寥寥，那么意大利能否筹足明年年初还债所需的资金就值得怀疑。

另一个危险是希腊与救助希腊的三驾马车（欧盟、IMF和欧洲央行）无法就救助条件达成一致。

如果明年2月希腊大选后政治局势进一步恶化，这种协议破裂的风险就会更高。

解体还可能由这些导火索引发：一家银行破产、葡萄牙出现新的麻烦、法国失去AAA评级引发连锁反应最后全欧洲的银行遭挤兑。

下图为2011年第二季度法国银行持有的“笨猪五国”风险，单位10亿美元，最右边一列为风险占法国GDP之比。

由此可见， 法国银行的意大利和其他边缘国家风险会迅速扩散到欧元区核心。而边缘国家大范围违约会使德国的许多财富化为乌有，开始触发一连串的银行倒闭，让欧元区由衰退步入萧条。

而欧元区如果只留下德国和少数债权国，其他国家为了抵御竞争威胁可能会增加关税。欧洲统一市场和欧盟自身的生存就受到威胁。

7、挽救方法

如果欧元区衰退威胁通缩，欧洲央行可能推出购买债券方案。这可能恢复欧洲债券市场稳定。

但这只是短期的临时对策。任何持久稳定欧元的方法都必须依靠各国政府，尤其需要政府愿意为了共同负担债务而放弃财政主权。

张茉楠：日本债务使人忧虑

 现在欧债危机风声鹤唳，德国国债已经承受重压，一个债务占GDP高达两倍的日本债券必定也不是安全资产。脆弱的市场对日本财政可持续性的担忧可能会导致日本国债风险溢价突然飙升，由于日本私人净国际 投资金额已经增至1.5万亿美元，一旦日本国债收益率激增导致的资本损失可能将促使市场参与者将对外头寸快速去杠杆化，从而引发新一轮资本回撤，而全球金融市场将不可避免地面临大的动荡。
IMF在最新的《日本可持续发展报告》中警告称，市场对财政可持续性的担忧可能引发日本政府债券收益率“突然飙涨”，这可能会迅速令债务不可持续，并撼动全球经济，日本债务前景可能因为欧债危机以及全球金融紧张局势而加速恶化。

217%、232%、277%，这是日本在2009年、2012年以及2016年其公共债务相对于其名义GDP的占比，日本这个原本全球第二大经济体正在债务重压下逐渐下沉。

横向比较看，无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，还是国债依存度，目前日本都是世界发达国家中最严重的国家之一。日本的债务总额与GDP之比1999年超过意大利，在发达国家中最高。此后持续恶化，恶化程度 在发达国家中也是第一，标普会不会把降级的矛头再次指向日本？

日本财务省和日本银行资金循环统计表明，截至去年12月底，包括国债、借款和政府短期证券在内的日本国家债务总额共计919.15万亿日元，创历史最高纪录，达到GDP的两倍。以人口计算，平均每个日本人负担721.6万日元 。国际货币基金组织预计，如果加上地方政府负债，到2011财年，日本国家负债总额将达到997万亿日元，债务总水平可能会达到当年国内生产总值的227.5%。

更为严峻的是，日本在依赖发债的赤字财政中越陷越深，在过去20多年里，日本国债平均每年以40万亿日元的速度增长。财政支出进一步扩大，但税收缺口却越来越大。在2011财政年度（2011年4月至2012年3月）预算案中， 日本政府确定财政预算为92.4万亿日元，成为迄今为止日本最高的国家预算。预计新年度财政税收约为40.9万亿日元，比2010财年增加约3.5万亿日元收入。但与此同时，新发国债规模达44.3万亿日元，继2010年之后，在为公 共支出的融资中，再次超过税收。日本长期靠“发新债补旧债”，不仅让债务越滚越大，也让国债总额和国债依存度屡创新高，截至2010年底，日本国债余额已达到753.8万亿日元。

不过，日本面对如此庞大的债务压力，依然可以有一定的缓冲：一是日本是世界最大债权国和第二大外汇储备国。数据显示，2008年底日本对外总资产余额为519.2万亿日元，连续18年为全球最大对外债权国。日本为全球第二 大外汇储备国，2010年末，外汇储备余额达到1.049万亿美元，其中持有的外国有价证券、外汇存款和黄金储备分别为10205.91亿美元、137.1亿美元和326.5亿美元。此外，截至2010年底，包括商品和服务贸易、所得收支等在 内的经常项目收支顺差达17.1万亿日元，形成债务缓冲。

二是债务结构的特殊性。日本主权债务具有内部消化的特点，日本国内剩余资金规模依旧庞大，国债的93%都是国内金融机构和个人投资者持有的，日本拥有近12万亿美元的国民储蓄和1400多万亿日元个人金融资产，债务融资 能力较强。

三是相对其他高债务风险国家日本债务负担较轻。日本央行通过购买日本国债的“量化宽松”政策为日本政府债务融资，推行赤字财政需要长期维持低利率水平，与其他国家相比日本国债收益率低使债务负担较低。

英国金融监管部门官员本周公开说，银行应该为为欧元区分裂准备应急方案。

现在据英国每日电讯报，“英国的部长们私下警告，曾经不可想象的欧元分裂可能性越来越大”。

该报说，英国在欧元区的各大使领馆也收到通知，要求他们准备应急方案，如果欧元区崩溃造成社会暴乱，使领馆应该采取措施帮助数以万计的英国海外公民。

另外，如果金融崩溃导致英国公民无法使用银行帐号和获取现金，外交官们也应该准备应急措施帮助他们。

财政部也向《每日电讯报》证实，他们在准备应急方案。

一位资深的部长说，欧元崩溃只是时间问题（ that a euro collapse is now just a matter of time）。

这位部长说，“他们在争取时间符合我们的利益，因为这让我们有更多时间准备。”

瑞银今年早些时候的一份报告说，欧元区崩溃最极端的结果是可能会造成内乱。
张茉楠：日本债务可持续性令人忧虑 尽管短期内，日本尚有“喘息”机会，但内外紧张形势可能使日本债务状况面临极度的不确定性，并不排除债务恶化加速到来的可能性。

根据日本内阁府发表的“中长期经济财政测算”报告，如果不进行税制改革，实施财政调整计划，到2020财年，日本国家和地方的基础财政收支将出现23.2万亿日元赤字，国家和地方的债务总额将增加到1238万亿日元。

从债务可持续性的角度看，尽管日本10年期国债收益很低，但是在越来越大的基数和复利影响下，2008年度日本政府国债还本付息为9.3万亿日元。2011年国债还本付息支出达到了21.5万亿日元，日本政府债务负担越来越重。 此外，欧债危机和日元升值使长期低迷的日本经济更加疲弱，个人资产增长乏力，日本国民储蓄率已从1998年的10.5%下降到目前的3%左右，IMF预计几年之内日本储蓄率由正转负的趋势不可避免，资本与负债的缺口会越来越 大，靠国民储蓄支撑债务模式难以为继。

而更重要的是，现在欧债危机风声鹤唳，德国国债已经承受重压，一个债务占GDP高达两倍的日本债券必定也不是安全资产。脆弱的市场对日本财政可持续性的担忧可能会导致日本国债风险溢价突然飙升，由于日本私人净国际 投资金额已经增至1.5万亿美元，一旦日本国债收益率激增导致的资本损失可能将促使市场参与者将对外头寸快速去杠杆化，从而引发新一轮资本回撤，而全球金融市场将不可避免地面临大的动荡。

作者系国家信息中心预测部副研究员

斯宾塞：意大利还有救吗？
 吴晓鹏
迈克尔·斯宾塞是诺贝尔经济学奖获得者，纽约大学斯特恩商学院经济学教授，外交关系委员会解出访问学者，斯坦福大学胡佛研究所高级研究员，其近著为《下一次大趋同：速度各异世界的经济增长未来》

Project Syndicate专栏，经授权刊登

米兰——经济学家马里奥·蒙蒂的新政府入主意大利。不管对意大利、对欧洲还是对全球经济来说，这都是一个生死存亡之秋。如果改革不力、公共财政崩溃而增长萎靡持续，意大利人将会感到维持欧元区成员国资格成本大于收益，意大利可能退出欧元区。而意大利叛离共同货币将动摇欧元区的核心，这与像希腊这样的小国绝然不同。

意大利是一个大国，年GDP超过2万亿美元。意大利的公共债务相当于GDP的120%，即大约2.4万亿美元，其中不包括养老体系负债，该负债需要作重大调整以反映人口老龄化和寿命的增加。意大利已成为世界第三大主权债务市场。

但利率的升高大大加重了意大利的债务维持负担，使其在政治上变得不可持续。此外，意大利必须在未来6个月内获得2 750亿欧元的债务再融资，而投资者正在试图减少对意大利的风险暴露，这使得意大利10年期国债收益率畸高，目前已经超过了7%。

再融资现有债务的需要并非唯一的挑战。国内外债权人，特别是银行，已经出现了资本损失，资产负债表、资本充足率和信心都受到了损坏。意大利贸易和经常项目赤字巨大，且在不断攀升，这也许反映了意大利相对其两大贸易伙伴——德国和法国——竞争力下降的事实。此外，过去十年来意大利的经济增长一直很慢，而且看不到加速的迹象，这使得意大利即使实施了财政整合也很难降低公共债务负担。

意大利的低增长是诸多因素的反映，包括劳动力市场僵化、经济的科学技术基础的公共部门投资不足、某些部门竞争力受限，以及加入欧元区以来的长期结构性调整。

但意大利也有不少重大优势。总债务（政府、家庭、非金融企业和金融机构债务之和）略高于GDP的315%，与瑞士（313%）、法国（323%）、美国（296%）甚至德国（285%）差别不大（均为2009年数字）。但家庭债务水平很低，还不到GDP的50%。此外，长期存在的家庭高储蓄模式（大约相当于收入的17%—30%）意味着意大利个人和家庭净财富要高于大部分发达国家。

还有，意大利中部和北部的商业和工业效率高、创新性好，且深度融入了全球经济。其预算赤字都是在危机期间及以后发生的，这与许多发达国家不同。当然，尽管这是难免的，但由于初始债务负担很高，仍然限制了意大利反周期刺激手段的规模，妨碍了经济增长。

意大利危机爆发于关键国家风险高企的当口（比如中国出现硬着陆、美国失业率持久居高不下等）。在评估这些风险时，关注三个变量是大有裨益的：资源、能力和意愿。一个国家是否有解决其所面临的问题的资源？政客是否有经验和专业知识实施有效改革？当局是否认识到了采取果断有力的反应的需要？

资源是最重要的。如果资源不足，不论能力和意愿如何，结果都不会好，除非能够获得外援。类似地，政治意愿如果没有能力转化为高效政策，也将是一无是处的。

在我看来，在不少重要国家，包括意大利、美国和中国，都存在一个相对有利的情景和一个悲观得多的情景，其间的差别大体上就在于政策反应的有效性。与缺乏资源的希腊不同（希腊只存在悲观情景），这些国家有着充足的组员，但要么能力有限，要么政治意愿不给力，要么两者兼而有之，尽管具体程度不同分析家有不同看法。

对意大利来说，这意味着其整合之后的资产负债表可以与养老体系的改革和参数变化共同起作用，重建财政平衡，并在长期提振经济增长。这需要满足三大要求：应对当前调整挑战的全面改革计划、实施这一改革计划的政治支持力，以及实施充分改革以建立降低意大利债务风险溢价所必须的信誉的时机。

前两大要求依赖于意大利一团糟的国内政治，因此越来越多的投资者不愿意下注于出现有利情景，而这意味着意大利来时无多。收益率的上升可能破坏财政稳定性和经济增长计划，使其尚未完全实施便告夭折。此外，随着收益率上升，意大利是否有足够的资源也将日益成疑。

意大利需要一个金融断路开关，其形式可以是过渡性最后贷款人。这可以让改革计划将风险平衡拉回有利情景。

不过，还存在一个终极风险因素。防止国债收益率升高的坚决干预可能无法实施，因为以德国为首的欧元区核心国家担心无条件的激进最后贷款人行为会削弱采取必须改革激励，从而影响政治意愿。

由此带来的问题是显然的：以改革为条件的承诺不会立刻将私人投资者吸引回来，因为这无法降低存在妨碍必须措施实施的重大政治障碍的风险感知。唯有欧盟和意大利同时做出重大且无条件的承诺，才能打破这一危险的僵局。缺少任何一者，欧元区公共财政分崩离析和全球经济衰退的风险都不会有所减少。

意大利发起全民购买国债运动救市
　　新浪财经讯 北京时间11月28日晚间消息，据外电报道，由于意大利国债收益率已接近欧元时代最高点，意大利各大银行正在支持一项倡议，希望通过激发爱国热情鼓励投资者购买债券，以重振市场信心。

　　据彭博社报道，意大利银行协会(Italian Banking Association)今日推出了“BTP日”，银行会免除在其营业分支购买BTP和BOT债券客户的费用，这一最初由一位托斯卡纳商人提议的行动将会于12月12日再次举行。

　　欧债危机将意大利6月期国债收益率推至14年最高，借贷成本飙升。上周10年期基准国债收益率突破7%的临界水平。米兰投资机构Alisei SIM主席Wolfram Mrowetz表示：“由于银行和机构投资者都在减持政府债券，债券持有人将可能是意大利最后的救星。”

　　意大利的债务已达到1.9万亿欧元(2.5万亿美元)，明年将需要为2000亿欧元的到期债券和超过1000亿欧元的票据融资。家庭被认为是债券发行人的重要目标，因为他们很可能不会在债券到期前抛售。意大利央行数据显示，散户投资者持有2230亿欧元的政府债务，占总额的14%。

　　51岁的意大利金融顾问Giuliano Melani 11月4日在《意大利晚邮报》上刊登了整版广告，号召其同胞购买政府债券，以示意大利是一个团结的、伟大的民族，他认为参加“BTP日”能向外国人展示意大利人民相信自己的国家。Melani的号召还得到了79岁、曾是服装制造商的Alda Dall’Antonia的支持，他表示：“考虑到丰厚的回报，而且还没有手续费，我将抓住此次机会购买更多债券。”

　　这场运动还得到了意大利足球运动员协会(Italian Soccer Players Association)的支持，意大利安莎社引述该协会会长达米亚诺-托马西(Damiano Tommasi)称：“我们每个人都深深植根于这个国家，我们相信它的力量，这是我们支持“BTP日”的原因。”

　　然而路易斯大学经济学教授Nicola Borri称这类行动对市场影响有限。他表示，“我对此行动的效果很怀疑，意大利明年需要融资2500亿欧元，我估计一半可能会来自国外，家庭投资不能代替国际投资。”(羽佳)

日电讯报：欧元危机的下一步？德国降级！
经济 2011年11月27日 14:48　　　 文 / 顾成琦
英国每日电讯报商业新闻负责人，资深专栏作家Damian Reece发表评论文章将欧元区危机类比开始于1873年的经济萧条，并直言下一步德国遭降级不足为奇。

Damian Reece的评论全文如下：

如果今天有人突然热烈的和你讨论“Grunderkrach”时，他们并不是在卖弄晦涩的德语，尽管这听起来很像。

相反，他们更想和你讨论19世纪的德国历史可以教会我们什么？

我非常感谢战略经济学教会我这段历史。在1873年，随着强大的维也纳股票交易所Grunderkrach的倒闭，德国经济遭到重创，随后进入所谓的“长期萧条”（Long Depression）。这段时期当时曾被称为“大萧条”，直到1929年华尔街崩溃，这一称号才落到后者头上。

导致1873年维也纳交易所的倒闭和随后的“长期萧条”的导火索与目前的金融危机惊人相似，而德国目前正处在这场风暴的中心。

1873年，德国刚刚启用全新的货币体系--金本位，普鲁士完成德意志统一建立了德意志帝国，而受益于1871年德法战争后法国的赔款，德国的金融系统增长迅速。

另一个明显的相同点是：德国当时就不是一个安全的避风港，正如其现在看起来摇摇欲坠一样。

过去的一周，投资者们纷纷避开德国政府债券的拍卖，而德国的借贷成本也急剧攀升，在过去的几天数度超过英国。在这一切背后的是，认为德国有意愿且有能力支持欧元的市场预期正迅速瓦解。

一旦评级机构响应市场的紧张情绪，那么德国遭降级或被威胁降级是非常有可能的。美国已遭降级，而法国也遭到评级机构降级威胁。过去的一周表明，如今已经没有债券避难所了，即使德国也不是。

德国的财政状况公认是牢不可破的。尽管其年度预算赤字仅为GDP的4.3%，但今年债务总额已上升至GDP的83.2%，与葡萄牙93.3%的水平相差无几，已经超过了法国（82.3%）和西班牙（61%）。德国经济及其管理被认为是非常强有力的，因此其债务状况不会失控。然而欧元区危机出人意料的恶化速度正在逐渐改变这一观点，周二德国央行将明年德国增长预测调低至0.5%。

此外，德国还有份在未来参与营救其他遭打击的国家以及为它自己的银行体系补充资本金，这一支出的成本目前还无法估算。

正如市场所显示的那样，一旦欧元区崩溃的赔率降低，那么德国遭降级的可能性将增加。因为一旦欧元崩溃，新德国马克的坚挺将打击德国的出口竞争力，这对经济而言无疑是雪上加霜。

直到最近，德国遭降级或被危险降级还是不可想象的。但随着此次危机的逐步深入，欧元区在接二连三的灾难中摇摇欲坠。在一环扣一环的事态发展下，这场危机正不可阻挡的走向其灾难性的结局，而这显然超出了政客们的预期，德国成为下一环也就不足为奇了。

欧元区人均债务负担：3.77万欧元
见闻图表 经济 2011年11月27日 16:47　　　 文 / 若离
欧盟委员会数据显示，以欧元区15-64岁的适龄劳动人口为基数，2011年欧元区人均债务达到了3.77万欧元。

下图可见，爱尔兰、意大利和希腊的适龄劳动者人均债务处于欧元区最高水平，分别为5.5万欧元、4.8万欧元和4.7万欧元。

法国与德国的这类人均债务虽然比上述三国低，但也分别高达4万欧元和3.9万欧元，都高于3.77万欧元的欧洲平均水平。

当然，法德两国实力较强，经济前景优于希腊、爱尔兰、意大利和葡萄牙。后四国的债务与GDP之比均超过100%，但法德两国的这一比例也都超过了80%。

而《稳定与增长公约》规定，欧元区成员国的最高债务与GDP比为60%。