货币政策失误在哪里 

2008年11月01日 经济观察报

向松祚

金融危机席卷全球，曾经执掌美联储19年之久的格林斯潘成为千夫所指，声望一落千丈。近日格老到国会作证，首次公开承认任期内对金融行业监管不严，是导致金融危机的重要原因。想当年，格老一言九鼎，举手投足无不备受世界关注。到如今知错认错，心境坦然倒也令人钦佩。

其实，格老之错，不只是对金融行业尤其是衍生金融产品监管不严，另一个重大错误，就是2002-2003年维持联邦基金超低利率（1％）达15个月之久，刺激美国和全世界的信用泡沫、房地产泡沫和全面的资产价格泡沫，并最终引爆全球金融危机。格老至今认为他当时的货币政策举措是正确的，但日后他或许会再次认错。

不是我这样说，当年格老大幅降低联邦基金利率之时，持反对意见的美国经济学者数之不尽；事后反复论证格老货币政策错误之文献连篇累牍。譬如约翰·霍普金斯大学教授斯蒂芬·汉克（亚洲金融危机时期，他是印尼总统的经济顾问，强烈主张印尼不要听取IMF的建议）发表多篇文章证明：依照劳动力市场供求状况和资产价格走势，2002-2003年美国没有通货紧缩，格老持续降低利率是看错了经济运行方向。

事实上，主张将资产价格走势纳入整个经济体系通胀通缩衡量指标之内，起自1960年代，可惜的是40多年过去了，还没有引起货币政策决策者的高度重视，此次金融危机再次表明：货币政策不关注资产市场价格波动，是重大失误。

人非圣贤，孰能无过？执掌国家经济政策之人士，无论多么聪明绝顶，犯错误也是情理之中，不值得大惊小怪。经济体系是一个复杂的系统，人类智慧却非常有限，看错方向或号错脉象是正常的。纵观最近全球检讨金融危机之分析报道和关键人物之言论，已经有一个基本而重要的结论：那就是，若不是保尔森和伯南克犯了大错，美国次贷危机可能不至于演变成为全球金融海啸。

主要错误有三：其一，他们原以为美国次贷危机的问题是流动性不足，所以初期采取的措施是大量向市场注入流动性。后来才恍然大悟，美国银行体系的问题根本不是流动性不够，而是资不抵债，而且是严重的资不抵债。如果是流动性不足，多贷点儿款周转一下就可以解决，但是资不抵债就麻烦多多，需要大量增加资本金，大量抛售资产（所谓去“杠杆化”），这是后来保尔森推出7000亿美元救市方案之根源。

其二，没有估计到让雷曼破产会产生如此巨大的冲击力。他们原以为其他金融机构早已准备好应对大型金融机构破产，以为资本市场有足够的心理承受能力，谁知事与愿违，雷曼破产摧毁了所有信心，成为次贷危机终于酿成全球金融海啸的直接导火索。英国《经济学家》杂志批评保尔森和伯南克让雷曼破产是“在错误的时刻做正确的事情”，让全世界“付出了惨痛的代价”。

其三，没有估计到衍生金融工具，尤其是CDS具有那么大的破坏力。巴菲特2002年就警告衍生产品是全球金融市场的“大规模杀伤性武器”。不听老人言，吃亏在眼前。保尔森是华尔街顶级精英，深通华尔街赚钱之道；伯南克是研究1930年代大萧条的顶级学者，对大萧条的前因后果了如指掌，他们尚且看不透、拿不准，等而下之，其他人犯错就更显平常了。关键是知错就要承认错误，避免错上加错或重复犯错。保尔森和伯南克最近的言论，已经直接或间接承认他们号脉不准。

中国的货币政策也会犯错，我们也需要适时检讨政策失误，并及时矫正。比如说，2005年7月21日汇率机制改革后，人民币单边升值长达三年，诱发大量热钱流入国内资产市场大肆炒做，制造了史无前例的泡沫。泡沫破灭给中国经济金融造成极大危险和困难——须知我们股市和房地产市场的泡沫的跌幅都是世界冠军。到今年年初，各种危机信号异常明显，出口企业哀鸿遍野，我们还要继续加快升值速度和幅度，这无论用哪个高深的经济模型，都难以自圆其说。

又比如，至少到今年年初，依照资产价格下降速度和幅度、出口下滑的速度和幅度、劳动力市场的就业指标，各地经济开始放缓的种种迹象非常明显。然而，直到6月7日，我们还在实施严厉的紧缩措施，再次提高存款准备金率。

检讨错误和承认错误的最大好处在于，它能够帮助人们深刻而清楚地认识经济体系的运行规律，有助于我们修正错误，改革现有的金融货币制度，让经济金融体系的运转建立在更加稳健和完善的制度架构上。

譬如，本来全球金融危机的最根本原因是国际货币体系的内在缺陷（即不受约束的美元本位制和浮动汇率体系）和美联储不负责任的货币政策，如果我们不承认国际货币体系有内在缺陷，不承认浮动汇率是国际货币供应量自动无限制增加的一个内在机制，不承认美联储货币政策不负责任，反而将金融危机的根源指向个人投资者和投机者的贪婪和人性的缺陷，我们就不会去深入思考如何改革和重建国际货币体系和金融体系。

人类何时不贪婪？什么时候能够塑造出完美的天使般的人性？侈谈贪婪和人性丑恶固然具有吸引力，却毫无建设性。同样，本来人民币单边升值预期是造成中国经济金融问题的主要原因，我们不承认，却反过来指责国内投机者和投资者非理性、不懂事，指责出口企业不及时进行升级换代，指责地下钱庄非法经营、投机倒把，指责国内企业需求旺盛、投资太多。如此一来，我们必定会迷失货币政策的正确方向，迷失金融改革和开放的正确方向。

（本文作者系独立经济学家，文章观点不代表本报观点）