美国资本市场动荡，中国如何应对？

　　目前的全球金融动荡不可小视。虽然美国采取救火行动，准备实施一揽子经济刺激计划，但是这些措施比起市场的巨大黑洞来只能是杯水车薪，不会起到根本扭转的作用。 对此，国内应对国际经济局势和风险做出充分评估，谨慎应付，争取化害为利

　　文/丛亚平

　　最近，美国股市受到次级贷款危机影响大幅下跌，引发国际股市纷纷走低。专家指出，国际经济受次贷危机的影响越来越严重，美国经济衰退已不可避免，对此，国内管理层要做好充分的应对准备。宏观调控政策应充分考虑国际市场的动荡因素，防止调控过度，造成经济大幅下滑，引发系统性风险。

　　次贷危机致全球股市走低

　　今年1月中旬，先是花旗银行宣布第四季度巨亏98.3亿美元，紧接着全球最大的券商美林公司又披露受累于近180亿美元的次贷资产冲减，2007年第四季度巨亏99亿美元，这两家公司有史以来最大的季度亏损，使市场再次感到了次货危机的严重性远超过此前市场最悲观的预期。受此影响，加上美国商务部公布美国去年住宅开工数量下降24.8%，创下1981年以来最大降幅，以及消费等经济数据也较低迷等，令投资者担心美国经济步入衰退，投资信心大受损伤，纷纷抛售股票，导致道琼斯指数连续4周大跌，为历史罕见。

　　在金融全球化的境况下，美股大跌使周边股市也动荡不安：欧洲三大股指全线跳水，香港股市已连续下挫近9000多点。A股市场在全球股市暴跌的影响下也出现连续下滑，6天之内暴跌18%，近似“股灾“了。

　　这次“股灾”也波及到了中国市场。据悉，香港恒生指数自去年11月以来从32000点下跌到目前的22500多点，幅度近30%。国内股市由于受H股与A股之间的牵引影响，加上在股市飘摇中新股发行仍不断加剧，以及中国平安1600亿的再融资对市场信心打击巨大，造成A股也连续暴跌，跌幅甚至超过美国。

　　中国市场内忧外患

　　虽然中国和美国的经济环境有很大不同，但由于近些年的大幅度开放，中国经济及股市受全球影响的程度越来越深，在美国股市出现重大问题的情况下，中国股市也不能独善其身。

　　分析中国股市受影响的原因，证券业资深分析师叶弘认为：现在全球经济其实就像一个股市，美国是股市中的龙头股，中国是典型的成长股，龙头股出问题了，大盘肯定不稳定，成长股的上升也会受到制约和影响。特别是香港股市直接受美国股市影响，而中国股市又由于有众多国企大蓝筹股同时在内地、香港上市，形成A股、H股比价效应和联动压力，影响内地A股也连续走低。

　　在内外股市全球经济风雨飘摇的脆弱情况下，国内出台的一些政策及信息也给市场雪上加霜的压力。中国平安在A股上市融资仅一年，便再次开启融资阀门，而且再融资规模接近1600亿元，创A股历史上最大的再融资案。据了解，多数投资者和投资机构对这种不顾投资者回报而只顾大肆圈钱的行为表示反感，触发了市场对企业大面积再融资的担心，投资信心大受打击。加上近期的新股仍频繁上市，使市场扩容压力迅速增大，另外管理层又提出要加速推出创业板，并表示要加快国有非流通股的上市，大量的市场抽血预期，造成机构和中小投资者的恐慌性抛售。

　　再者，花旗、美林、汇丰等大银行的业绩堪忧，使市场对银行股的估值不断下滑。证券业专家李志林分析认为，国内银行虽然去年业绩不错，但大多仍是靠垄断保护的存贷款利差赢利，今年宏观调控力度大，银行放款规模将大幅缩减，意味着银行利润也将大幅下滑，加之前期银行蓝筹股涨幅过大，此刻正面临调整，国际银行的不断走软又给国内银行股的估值造成更大压力。 银行股持续下调也带动整个A股市场的不断下滑。

　　还有一点，境外短期资本对A股市场的冲击也不容忽视。社科院金融所货币研究室副主任杨涛分析，在金融开放程度不断加深的情况下，短期资本等“热钱”的涌入，也使境内股市与境外的联系更加密切。据统计，2002年以后，短期资本流动由流出转变为流入，从1998年的流出900%转为2006年的流入50%，这种转变正是使这几年外汇储备加速增长的另一原因。这些流入的短期资本(热钱)往往在国际化视野下进行投资，因此其投资行为容易受到全球经济的影响，这也加深了A股市场与境外经济金融走势的联系。在我们对外金融开放程度不断提高的情况下，境外金融冲击的“蝴蝶效应”会逐渐显现，而境外投资资本利用我们尚显薄弱的监管体系，来大幅影响A股波动的可能性也愈来愈大。

　　受上述因素影响，投资者的负面情绪随着内地市场和海外市场的联袂下跌而不断强化。恐慌性抛盘不断涌现。上证指数仅6个交易日便从5522点迅速跌落到4559点，整体跌幅甚至比美国股市还剧烈，而且仍没有止跌的迹象，市场投资信心持续走软。

　　美国经济或会衰退？

　　花旗、美林、贝尔斯登巨无霸似的金融机构的相继蚀本巨亏， 对冲基金的破产，以及宏观经济数据显示的坏消息，都不得不让人们对美国经济的前景产生更多的担心——美国经济是否会就此一蹶不振，并带动全球经济进入衰退？

　　宏源证券首席国际金融战略分析师宋鸿兵分析，若仔细分析一下次货款危机的形成，就会发现，美国现在陷入的经济麻烦比原先料想的要严重得多。

　　所谓“次级贷款危机”，就是银行和投行等金融机构，出于贪婪和追求短期利益，将房贷、车贷等债权证券化，制成金融生产品(按揭抵押债券MBS等)后卖给其他投资者，将几十年的还款期立刻变现获利。由于有利可图而风险又可转嫁，银行拼命加大放贷量，甚至向没有任何还款能力的人群也疯狂放贷(次级贷款)，而这些完全可能成为坏账的“次贷”经过包装和评级机构不负责任的高评级，被许多养老基金、对冲基金、保险基金等投资机构大量购买，从而造成巨大损失。

　　宋鸿兵分析，此次“次贷危机”所造成的影响不仅将覆盖2008年，而且还将延续到2011年。由于大量次级贷款合同具有自动“重置”还款利息等特性，“坏账冲击波”将在2008、2010、2011年大量出现。

　　任何严重的透支、掏空，最终总是要支付代价的。几个月前，美国政府和许多金融机构还有较为乐观的估计，认为风险还在可控范围之内。然而近一个月不断爆出的清盘、破产、巨亏，使美国政府的任何掩饰都无济于事。据专家估算，此次次贷危机所造成的损失将超过1万亿美元。

　　事实上，前美联储主席格林斯潘已于近日承认，美国可能已陷入经济衰退，或者正在逼近衰退。美国《财富》杂志最近所做的一项民意调查显示，有四分之三的美国人认为美国经济已经进入衰退期。而近期披露的经济数据也不容乐观地证实着美国经济正逼近衰退边缘。

　　中国如何避险？

　　对于此次次贷危机所造成的影响与后果，相关专家纷纷发表言论，认为美国次贷危机的影响深不见底，一方面，它将动摇本轮全球证券市场牛市的基础，从而改变A股市场的外部环境。另一方面，它将通过港股市场的传导，对A股市场的估值水平和心理因素施加影响。所以，对于次贷危机的影响要有准确的估计和清醒的认识。目前的全球金融动荡不可小视。虽然美国采取救火行动，准备实施一揽子经济刺激计划，但是这些措施比起市场的巨大黑洞来只能是杯水车薪，不会起到根本扭转的作用。 对此，国内应对国际经济局势和风险作出充分评估，并依此制定出恰当对策，充分应对。

　　大致说来，应该从以下几方面着手：

　　一 、尽快出台稳定市场的措施。

　　1.对上市公司再融资行为进行规范，禁止损害投资人利益的过度圈钱。华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林认为，企业融资和再融资要讲科学发展观，再融资方案应经过股东大会讨论，而不是经由董事会圈内简单议一下就确定。

　　2.避免短期内股票供应量过度，引起市场大面积缺血。李志林认为，货币紧缩政策本已对市场资金供应形成压力，新股发行量更应视市场稳定状况和市场资金情况而定，过犹不及，应避免股市短期供应增长过快而造成市场失衡，更要防止从一个极端走入另一个极端。

　　3.管理层应对近期政策作出澄清，消除市场担心。例如告知市场推出创业板等会在周边市场较稳定的环境下稳妥进行。对要加快国有非流通股上市的说法要加以修正等等。

　　4.出台降低印花税的政策，减少市场交易成本。 全世界股市都推崇降低投资人交易成本，鼓励发展资本市场的政策，大部分国际股市免收印花税，我国去年A股市场的高印花税额和国家倡导的价值投资理念相悖。

　　二、宏观调控防止调过度造成“硬着陆”

　　目前国内和国际的做法正好相反。国家为应对流动性过剩而采取紧缩政策时，要充分考虑国际市场对国内经济的挤压作用，针对国际经济的剧烈变化适时调整我们的宏观调控力度。资本市场一旦信心崩溃就会演化成严重动荡而一发不可收。要避免调控过度而造成经济过冷，要避免中国经济的硬着陆。

　　三、提前进行“ 危机应对”预演

　　危机的爆发往往带有突发性，一旦来临如没有准备往往会错失及时降低损失的良机。有关专家分析认为，和欧美国家相比，中国股市缺乏危机应对意识。目前中国境内外资已积累较多，各类资产价格也在高位，面对国际金融动荡，风险随时会出现，因此需要提早研究制定危机应对方案，根据各种不同程度的危机制定不同的应对预案，并提前进行危机应对的沙盘预演。危机预案的制定须反复研究，反复测试，借鉴国际各国应对金融危机的方法，并结合中国的国情特点来制定，在反复预演中不断完善。

　　四、金融创新需谨慎前行

　　“金融创新”是一把“双刃剑”。一方面，我国金融体系需要直接金融工具的创新来丰富金融产品，让居民获得更多的投资、理财渠道，同时增强银行自身的生存能力，但另一方面，金融机构也会在缺乏约束的情况下，忽视基础资产质量问题，把金融创新变成打包、重组垃圾资产推向社会，最终构成灾难。我们应从次贷危机中吸取教训，在金融创新过程中加强防范工作。金融技术应避免被滥用，导致信用泛滥和风险过度积累。首要的工作是要保障用于金融创新的基础资产质量好，防止金融创新产品成为“海市蜃楼”。金融机构内部的防火墙应加速建设。既要有一道“风险防火墙”，又要有一道“资讯隔离墙”，防止滥用信息和内幕交易行为的发生。在当前加快金融混业经营的大趋势下，需要政府不断完善监管，真正成为金融市场制度创新的“守夜人”。

　　五、风雨飘摇中投资海外应慎行

　　由于美国次贷危机的影响深不见底，国际资本市场仍处在不断下滑中，专家建议，在国际资本市场不断下滑的过程中，尤其不要急于购买金融产品及股份，至少现在不是买入时机。

　　中国企业在海外并购市场上不应失去权衡风险收益的原则，成为国际资本转嫁金融风险的棋子。对于直接或间接用外汇储备进行的海外并购，有必要确立系统的战略思路，以及相应的监管和执行主体。在此基础上，要构造一套公开的收益评价标准，尤其是要建立“风险和职责的承担原则”，用于规范外储海外投资，使其真正对国家利益和公众利益负责。

　　六、证券融资避免亲“大”欺“小”

　　我国中小企业占全部企业的90%多，可谓吸纳就业的生力军、创造效益的主力军、稳定社会的协同军。然而，如德邦证券总裁余云辉分析所说，目前整个国家的资源配置严重失衡，资金融通体制存在些许问题，一方面是金融体系中的流动性过剩，另一方面是农村、中小企业等经济领域仍难以获得金融支持，民间借贷利率高达30%。大企业资金用不了，中小企业不仅在银行的间接融资中遭遇困境，在证券市场的直接融资中也受到歧视。所以证券融资应避免亲“大”欺“小，要尽可能多向中小企业倾斜，让有效益、有成长潜力的众多中小企业获得资金支持，从而保证整个社会的生产率大大提高，加强社会安定和抗风险能力。

2008年03月14日 《董事会》

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