“从紧的货币政策”应“紧”多少？

发表时间：2007年12月12日 07时05分

12月5日，中央经济工作会议在京结束。这次会议基本精神就是要让2008年保持经济持续平稳较快协调发展，就是要防止经济过热和稳定物价。为了实现这些任务，2008年宏观经济政策将出现显著的变化，就是在实行稳健的财政政策同时，实行“从紧的货币政策”。

一般来说，货币政策就是一个国家透过中央银行，根据全国的经济情况，调节其全国的货币供给量或利率水平，以达到维持经济稳定与促进经济发展之目标。更具体地说，在短期内，当一国经济出现衰退时，增加货币供应量、降低利率，央行采取扩张的或从松的货币政策，以便刺激总需求，达到提高就业、增加产出的目标；在经济出现通货膨胀之时，减少货币供应量、提高利率，央行采取紧缩的或从紧的货币政策，以便抑制总需求，达到稳定物价、避免通货膨胀的发生。长期来看，央行一般会采取稳健的货币政策，维持适度增加的货币供量和适度的利率水平，以便促进实体经济持续稳定的增长。

1997年亚洲金融危机之后，中国开始实行稳健的货币政策。1998年至2002年，面临通缩的压力，央行稳健的货币政策是增加货币供应量。2003年以来，在新的经济形势下，央行稳健的货币政策表示为适当紧缩银根。直到今年二季度，稳健的货币政策才改为“适度从紧的货币政策”。而这次中央经济工作会议，把“适度从紧的货币政策”转为“从紧的货币政策”，去掉“适度”两字。这也就意味着2008年中国的宏观调控政策将发生根本性转向。

也就是说，2008年的货币政策，对国内货币供应不仅会从量上收紧，而且也会从价格上来收紧；不仅会对货币投放在年度上进行总量的控制，而且会对货币投放在季度、甚至于月度上进行总量上的控制；不仅提高利率，而且也会调整人民币汇率。

现在我们要问题的是，从紧的货币政策无论是从量上还是从价格上“从紧”度有多大？货币政策当局又会如何来把握这个“度”？货币政策从紧对2008年中国经济会产生什么影响？我们的企业及投资者又是如何来应对？等。这些都是我们应该思考与密切关注的问题。

可以说，从2003年开始，银行信贷一直处于快速增长的水平上。从2003-2006年全国各项贷款分别增加了27703亿元、19201亿元、16493亿元及30657亿元，同比增长分别为21.1%、12.07%、9.26%、15.75%。特别是到了2007年，国内银行信贷在2006年快速增长的基础上，其增长速度更快。今年一季度，各家商业银行的人民币新增贷款就达到1.42万亿元，掀起国内商业银行信贷快速增长的高潮。此后，二季度新增贷款达到2.5万亿元，三季度达到3.36万亿元，到10月更是达到3.5万亿元，同比增长17.69%，M2增长18.5%。远远超过年初银行信贷增长之目标。

也就是说，今年以来，尽管央行采取一系列银行信贷紧缩的货币政策，如已经五次上调存贷款利率（一年期存款利率由年初的2.52%上升到3.87%，一年期贷款利率由年初的6.12%上升到7.29%），十次上调准备金率(由年初的9%上升到14.5%)，央行调控力度可以说是空前。但是，尽管今年央行采取一系列的货币紧缩政策（还包括央行定向票据发行等），但商业银行信贷狂潮依然不期而至，许多商业银行在三季度就已经完成了全年预定的信贷指标。

而且，从银监会公布统计数据来看，截至10月末，各项贷款同比增长17.69%，其中多数股份制银行贷款增速均超过20%。这不仅脱离了央行年初确定的调控目标，更超过了银监会规定的15%的限速目标。据报道，银监会主席刘明康在一次内部讲话中明确指出，15%的目标，是银监会综合考虑了银行业金融机构的公司治理状况、风险客观成因、风险管控能力和风险抵御能力等多方面情况之后，提出来的最高限额。也就是说，银行信贷的快速增长，不仅对整个国内经济造成巨大的影响，也将给国内商业银行本身带来巨大的风险。

因为，大量贷款增加后，大部分过剩的流动性就会从银行体系流向资本市场，从而推动股市、房市价格不断上涨。统计显示，今年以来，国内上海股票综合指数由2006年底的2675点上涨到2007年10月底的5954点，上涨幅度达到一倍以上。有数据显示，由于今年国内股市快速上涨，从而可能使得让大量的银行信贷资金流入股市。银行资金大量流入股市，不仅不断地在推高股价，而且也在酝酿着银行的巨大风险。

银行资金大量流入股市的同时，也大量流入的房地产市场，也使得国内房价快速飚升。国家统计局公布表示，今年房价指数节节攀升，特别是到10月份房屋销售价格上涨9.5%。特别深圳三季度房价上涨达20.2%，而北京、宁波和杭州上涨幅度也都超过了10%。而资产价格的上涨反过来拉动了房地产贷款的快速增长，9月末，全国商业性房地产贷款余额4.62万亿元，特别是居民购房贷款余额2.86万亿元，比年初增加5924亿元。也就是说，从国家公布的数据来看，今年房价是历史以来上涨最快的年份。如果从居民所感受到的房价上涨情况来看，各地房价上涨可能会比这些公布的数字还要高。

同时，我们也可以看到，大量货币流入金融市场，不仅吹大两大资产价格泡沫，也是今年以来物价快速上涨的动力源所在。今年6-11月居民消费价格指数同比分别上涨了4.4%、5.6%、6.5%、6.2%、6.5%、6.9%。在2005-2006年居民消费价格指数（CPI）分别上涨仅为1.8%、1.5%，而到2007年一下上升到6%以上。如果12月份的CPI仍然保持在6.9%，那么2007年CPI可达到4.8%，其通货膨胀的压力自然增加。尽管有人不断地在说目前中国的通货膨胀是结构性，但是无论是从中国式的通货膨胀的特性（由于中国CPI指数的特殊性，消费价格的上涨只有涨到食品时才能真正反映出来），还是国际价格的变动及国内要素市场改变进一步深入，价格上涨压力会越来越大。因此，稳定物价成了明年经济工作最为重要的任务。而货币政策从紧也是稳定物价最平常的方式。

还有，随着CPI上升，今年以来居民储蓄存款利率一直处于负利率水平上。据计算，今年8月14日之前，负利率曾高达3.836%，即使到10月份，通过央行多次加息及利率税降低，负利率仍然处在2.8235%水平上。即使以全年CPI计算，如有机构预测为4.5%，以及假定12月份的CPI保持在12月份的水平，那么2007年居民储蓄存款的负利率也在2.017%以上。可以说，居民存款的负利率不仅容易扭曲整个金融市场的价格机制（因为一年存款利率是央行基准利率），而且也会造成整个社会财富分配不公、扭曲市场价格机制、改变市场的行为预期，从而可能增加整个经济的震荡与混乱。

正是在上述的背景下，政府明确地提出了从紧的货币政策，使得2008年国家的宏观调控政策发生重大的转向。可以说，从紧的货币政策主要表现在以下几个方面，一是从紧的货币政策主要工具有存款准备率、公开市场操作、央行票据等数量工具，同时，根据中国的实际情况，已经多年不用的信贷规模管制也可能又会大行其道。有机构预测，2008年银行信贷增长目标估计会降低到13%水平上(即假定GDP增长9%，CPI增长4%)。不过，尽管这样，如果2007年年底银行信贷规模上升到3.7万亿，那么2008年的银行信贷规模仍然在达到4.18万亿。也就是说，按照2008年的银行信贷规模最高量不会大于4.2万亿。

从紧的货币政策还表现在价格工具，即利率和汇率上。可以说，随着CPI上升，利率水平提高应该是2008年最为常用、宏观调控使用最为频繁的工具。因为，如果2007年的CPI为4.8%，那么2007年的居民储蓄存款利率水平大致在负2%水平上。而稳定物价、纠正居民储蓄存款的负利率是央行的基本职责。因此，如果2008年的CPI保持在2007年的6%水平上（恐怕不容易，除非从紧的货币政策真正到位），要让居民的存款利率为正就得上调利率2%以上。在这样的情况下，如果央行上调利率每一次0.27%，那么至少上调利率7次多（这只是假定明年的CPI保持2007年的水平上，如果2008年CPI上涨，居民储蓄存款的负利率会更高）。可见，从紧的货币政策在提高利率水平上有2%以上的发挥余地。

至于汇率问题，估计2008年人民币升值会维持在2007年上涨空间，特别是今年的人民币升值更重要的是由于美元的下跌，而美元的下跌幅度远远高人民币升值的幅度。根据国际清算银行公布数据，11月人民币实际有效汇率指数为96.87，连续第二个月贬值。也就是说，2007年以来，人民币实际有效汇率共有5个月份贬值、6个月份升值，实际有效汇率升值幅度也仅为2.867%。如果2008年美元下跌的趋势逆转，美元重新走上升值之路，那么人民币升值压力就会减小。而且，要想通过人民币升值来扭转中国进出口贸易顺差根本就不可能，在本文看来，人民币升值的国内市场要素的内在化更为重要。这是减小中国贸易顺差根本所在。所以，人民币汇率不会成为货币政策从紧的主要工具。如果美元下跌的局势逆转，人民币升值幅度仍然会保持在3-5%范围内。

总之，从紧的货币政策可以从银行信贷规模、利率水平及汇水平上来分析，但是利率水平最为核心，如果银行利率水平调整到正利率水平，加上对银行信贷规模严格管制，那么防止投资过热及稳定物价，挤出两大资产价格之泡沫都能够药到病除了。否则银行信贷从紧如何仅是量上的控制不从利率水平上入手，所产生的效果仍然会是十分有限的。

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